上輪銅價(jià)大跌后大幅上漲并創(chuàng)階段性新高，出現(xiàn)在2008~2011年之間。在此期間發(fā)生了全球性金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策，此后經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，貨幣政策也有所調(diào)整，和本輪新冠疫情造成經(jīng)濟(jì)沖擊和貨幣政策調(diào)整具有一定的相似性，因此，研究上輪銅周期以及背后原因?qū)Ξ?dāng)前銅價(jià)判斷具有重要的借鑒意義。

由于銅屬于全球定價(jià)市場(chǎng)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的影響較大，我們將通過(guò)銅價(jià)變化和經(jīng)濟(jì)以及貨幣政策變化關(guān)系，同時(shí)參考銅自身供需，了解銅價(jià)變化規(guī)律。主要觀察指標(biāo)如下表。

1.2 2008年“金融危機(jī)”過(guò)程及背景?

2001~2003年為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息13次，使美國(guó)處于低利率環(huán)境，住房市場(chǎng)高度繁榮。2014年后隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲(chǔ)在2004~2007年多次加息，將利率抬升到約5%水平，從而導(dǎo)致了前期住房次級(jí)債大量違約，引發(fā)全球性金融危機(jī)。

1.3 2008年金融危機(jī)中銅價(jià)表現(xiàn)及啟示?

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松的貨幣政策，2011年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)日益明朗，期間銅價(jià)經(jīng)大幅下挫后，快速反彈，并創(chuàng)造階段性高點(diǎn)。

結(jié)合金融危機(jī)發(fā)展過(guò)程，我們將銅價(jià)分為危機(jī)初期、危機(jī)爆發(fā)、危機(jī)應(yīng)對(duì)、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇鞏固和流動(dòng)性轉(zhuǎn)向六個(gè)階段。通過(guò)這六個(gè)階段銅價(jià)以及對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)背景、貨幣政策、國(guó)債收益率等表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)銅價(jià)漲跌具有以下規(guī)律。

第一、金融屬性和工業(yè)屬性始終影響銅價(jià)走勢(shì)，兩種屬性在不同時(shí)期主導(dǎo)地位會(huì)相互轉(zhuǎn)化。如2008年金融危機(jī)中，在危機(jī)應(yīng)對(duì)期，實(shí)施零利率以及QE后，市場(chǎng)信心快速回復(fù)，盡管經(jīng)濟(jì)前景依然較悲觀，但在流動(dòng)性充裕背景下，銅價(jià)由金融屬性主導(dǎo)，價(jià)格大幅反彈。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，流動(dòng)性維持寬松，工業(yè)屬性主導(dǎo)價(jià)格，銅價(jià)上行。而經(jīng)濟(jì)鞏固期間，寬松貨幣政策退出預(yù)期形成，金融屬性逐步成為主導(dǎo)因素，銅價(jià)格由出現(xiàn)回落。寬松退出期，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，銅價(jià)仍將承受較大壓力。

第二、復(fù)蘇初期，盡管長(zhǎng)期國(guó)債受益率底部回升，但并不改變銅價(jià)繼續(xù)上行的趨勢(shì)。從2008年金融危機(jī)復(fù)蘇銅價(jià)表現(xiàn)看，復(fù)蘇初期由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引發(fā)貨幣政策調(diào)整及通脹的預(yù)期，國(guó)債收益率底部有所抬升，銅價(jià)上漲趨勢(shì)有所受阻，但需求復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，復(fù)蘇仍是主線，銅的價(jià)格仍有上漲動(dòng)力。

第三、隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確認(rèn)和鞏固，銅價(jià)將出現(xiàn)較為緩步回落。2008年金融危機(jī)期間，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷確認(rèn)，進(jìn)入穩(wěn)固期后，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步恢復(fù)常態(tài)，但前期工業(yè)屬性和金融屬性過(guò)度演繹，銅的價(jià)格逐步回落，如2011年~2013年銅價(jià)表現(xiàn)。

第四、銅價(jià)較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有密切關(guān)系。2008年金融危機(jī)中，銅價(jià)較大幅度的回調(diào)從2013年開(kāi)始，2013年美聯(lián)儲(chǔ)考慮退出量寬（2014年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量寬退出，2014年美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債和2013年基本持平），反映量寬退出預(yù)期的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在2013年再次上行，并保持相對(duì)穩(wěn)定?？梢?jiàn)，在貨幣政策轉(zhuǎn)向期，金融屬性又重新成為主要力量，并對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生較大的向下推力。

通過(guò)比較本輪和上輪銅價(jià)周期，我們可以看出兩輪周期有以下四個(gè)異同點(diǎn)：

（1）均為重大事件沖擊，本輪疫情控制是關(guān)鍵

上輪銅價(jià)大幅波動(dòng)觸發(fā)因素是美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，有美國(guó)固有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，其特點(diǎn)是金融系統(tǒng)受到重大沖擊，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)間較長(zhǎng)。而本輪銅價(jià)大幅波動(dòng)主要受新冠疫情突發(fā)事件的影響，疫情前盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，但美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)仍處于相對(duì)健康的狀態(tài)，也沒(méi)有出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)的高通脹情況。為此，我們認(rèn)為，本輪銅周期更具有突發(fā)性質(zhì)，疫情控制是關(guān)鍵，得到控制后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度或更快。

在汲取了上輪金融危機(jī)的得失后，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向全面寬松更為迅速，在2020年3月一個(gè)月時(shí)間，就將利率直接降低到接近零利率水平，同時(shí)實(shí)施了不設(shè)限的量化寬松政策。

在銅的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游銅礦具有較強(qiáng)的資源屬性，對(duì)精煉銅的供給也具有重大影響，是銅行業(yè)分析的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過(guò)銅礦產(chǎn)能分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，本輪銅周期啟動(dòng)前，銅礦產(chǎn)能供給的高峰已過(guò)，2018年、2019年連續(xù)兩年銅礦產(chǎn)能增速低于1%，銅供給壓力較小。而上輪周期中前，銅礦擴(kuò)產(chǎn)力度較大，銅礦產(chǎn)能釋放對(duì)銅價(jià)構(gòu)成隱患。

從銅價(jià)走勢(shì)看，本輪銅周期銅價(jià)大幅下跌始于2020年年初，在經(jīng)歷了2020年2月和3月較為劇烈的下跌后，在3月底就迅速反彈，并于2020年7月初即恢復(fù)到本輪下跌前的水平，到2021年年初就已達(dá)到階段新高。而上輪金融危機(jī)銅價(jià)大幅下跌始于2008年7月底，到2018年底才見(jiàn)底，到2010年一季度末才基本收復(fù)失地，2011年初才創(chuàng)出階段新高。

我們認(rèn)為正是由于兩輪銅周期宏觀背景、銅供需格局以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整速度差異，造成本輪周期銅價(jià)企穩(wěn)速度更快，銅價(jià)階段性高點(diǎn)也更高。

2.2 目前銅價(jià)周期判斷:與上輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期相似，波動(dòng)上行可能性較高?

結(jié)合上輪金融危機(jī)期間銅周期表現(xiàn)，我們認(rèn)為定位目前銅周期所處位置，首先需先了解目前疫情以及經(jīng)濟(jì)所處階段。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加充足流動(dòng)性，銅價(jià)上行基礎(chǔ)仍存

如前所述，本輪銅周期由疫情導(dǎo)致，因此，疫情判斷對(duì)全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有重要參考意義。從日新增新冠病毒病例來(lái)看，疫情大致上經(jīng)過(guò)了疫情初期，惡化、二次爆發(fā)以及減弱幾個(gè)階段。隨著2020年底疫苗推出，接種人數(shù)持續(xù)增加，疫情較嚴(yán)重美國(guó)防控措施也在增強(qiáng)，全球新冠病毒日新增病例在2021年2月底開(kāi)始大幅下降，未來(lái)疫情度過(guò)最黑暗時(shí)期，逐步緩解的可能性增加。

可見(jiàn)，未來(lái)美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)銅需求拉動(dòng)確定性較高，且盡管美債收益率短期上行，但流動(dòng)性對(duì)銅價(jià)支撐減弱并未到來(lái)，因此，銅價(jià)上行的基礎(chǔ)仍存。

結(jié)合所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為本輪銅周期所處的階段和上輪金融危機(jī)導(dǎo)致銅周期中經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期具有較高的相似性，具體體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

（1）經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但基礎(chǔ)仍不太穩(wěn)固。盡管2020年美國(guó)四季度GDP為負(fù)增長(zhǎng)，但隨著美國(guó)疫情防控措施強(qiáng)化以及疫苗推出，全球及美國(guó)疫情已大為緩解，美國(guó)就業(yè)好轉(zhuǎn)，全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)復(fù)蘇勢(shì)頭良好。同時(shí)疫情仍有一定不確定性，疫苗接種的進(jìn)展將直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍不穩(wěn)固。這和上輪金融危機(jī)銅周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期階段情形具相似性。

（2）美國(guó)國(guó)債受益率和通脹階段性上行，并不是復(fù)蘇初期制約銅需求以及價(jià)格核心要素。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，2021年以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率和通脹水平有所回升。但美聯(lián)儲(chǔ)把就業(yè)放在首位，對(duì)通脹有較高的容忍度，貨幣政策不變的基調(diào)鮮明。綜合來(lái)看，現(xiàn)階段美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率和通脹上行實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的映射，并不是制約銅需求增長(zhǎng)的原因。而這在上輪銅周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期也出現(xiàn)過(guò)。

2.3 補(bǔ)充維度：庫(kù)存壓力較小，期貨持倉(cāng)仍較積極?

我們從偏短期指標(biāo)銅庫(kù)存和期貨持倉(cāng)做補(bǔ)充觀察。

庫(kù)存維度：盡管2021年以來(lái)，上海期貨交易所(SHFE)銅庫(kù)存有所增加 ，但如我們把倫敦期貨交易所（LME）、芝加哥商品交易所（COMEX）庫(kù)存一并考慮，則全球三大交易所銅顯性庫(kù)存處于2015年的低位。同時(shí)中國(guó)上海保稅區(qū)現(xiàn)貨庫(kù)存盡管2020年四季度以來(lái)，因國(guó)內(nèi)需求較快復(fù)蘇，現(xiàn)貨價(jià)升水，境外銅流入，導(dǎo)致庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)，但2021年以來(lái)趨于穩(wěn)定，并沒(méi)有顯著增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，目前無(wú)論是交易所的顯性庫(kù)存還是國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫(kù)存壓力均較小。

通過(guò)與上輪金融危機(jī)時(shí)期銅周期比較，我們認(rèn)為目前美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)依然處于復(fù)蘇周期，銅需求以及寬松流動(dòng)性支撐銅價(jià)進(jìn)一步上漲，盡管由于通脹預(yù)期導(dǎo)致國(guó)債受益率上行，增加銅價(jià)波動(dòng)，但并不改變銅價(jià)上漲的趨勢(shì)。

上市公司中銅礦生產(chǎn)規(guī)模較大、未來(lái)有新增銅礦項(xiàng)目的企業(yè)受益銅價(jià)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)程度較高，具有較好的業(yè)績(jī)彈性。

盡管目前隨著疫苗推出，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及銅需求前景看好。但如果未來(lái)疫苗接種低于預(yù)期或者新冠病毒變異，使疫苗失效，將影響銅需求復(fù)蘇，對(duì)銅價(jià)構(gòu)成壓制。

（2）貨幣政策轉(zhuǎn)向，銅價(jià)流動(dòng)性支撐減弱的風(fēng)險(xiǎn)

盡管目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣維持寬松，如果未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開(kāi)始收緊，將使得流動(dòng)性對(duì)銅價(jià)支撐減弱，并導(dǎo)致銅價(jià)下跌。

（3）銅礦供給及銅庫(kù)存增長(zhǎng)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

目前全球銅礦供給整體上仍偏緊，如果未來(lái)新銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度超出預(yù)期，將導(dǎo)致銅礦供給格局變化，對(duì)銅價(jià)構(gòu)成不利影響。另外，如果交易所以及銅社會(huì)庫(kù)存上升較快，并進(jìn)入去庫(kù)存階段，也會(huì)對(duì)銅價(jià)造成壓力。