在銅的產(chǎn)業(yè)鏈條里，銅冶煉廠是連接上游和中游的橋梁，他們通過(guò)向原料端的銅礦企業(yè)采購(gòu)銅精礦或者回收廢雜銅，然后通過(guò)冶煉工藝生產(chǎn)出精煉銅，最后出售給中游的銅材加工企業(yè)或是貿(mào)易商。

如下圖所示，銅精礦加工精煉銅其實(shí)還是具有比較復(fù)雜的工藝技術(shù)，并且在整個(gè)生產(chǎn)工藝中我們也可以看出，銅冶煉過(guò)程中最后產(chǎn)出的不僅是精煉銅，還有其他貴金屬，比如金、銀，另外還有硫酸，這些冶煉產(chǎn)出的附加品其實(shí)也能給冶煉廠帶來(lái)不小的利潤(rùn)，這也就是為什么加工費(fèi)已經(jīng)低于成本線的時(shí)候，冶煉廠依然還在維持生產(chǎn)的一個(gè)重要原因。

圖1：精煉銅的火法冶煉工藝

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)大局已定，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，作為有著“銅博士”之稱(chēng)的商品，銅價(jià)也承壓下行，當(dāng)前銅價(jià)處于震蕩筑底階段，供給端國(guó)內(nèi)廢銅和粗銅供應(yīng)逐漸偏緊，庫(kù)存持續(xù)低位，TC也降至低位且難有回暖跡象，消費(fèi)端未發(fā)現(xiàn)有新的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，在這樣的宏觀和基本面環(huán)境下，本文將從量?jī)r(jià)兩個(gè)角度，分析銅冶煉行業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)現(xiàn)狀。

量的角度其實(shí)就是在研究精煉銅的供需狀況，通過(guò)精煉銅的產(chǎn)能，產(chǎn)量和消費(fèi)量的對(duì)比發(fā)現(xiàn)當(dāng)前或未來(lái)精煉銅市場(chǎng)是存在供給缺口，還是供應(yīng)過(guò)剩。

1.全球精煉銅供需狀況

根據(jù)ICSG的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們可以看到，近五年來(lái)，全球精煉銅的產(chǎn)能每個(gè)月都是在200萬(wàn)噸以上，產(chǎn)能利用率也是在不斷提高，從2016年開(kāi)始，產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在80%以上。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)精煉銅的產(chǎn)量不會(huì)出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，2019精煉銅產(chǎn)量達(dá)到2425萬(wàn)噸，2020年的精煉銅產(chǎn)量達(dá)到2500萬(wàn)噸左右年。

精煉銅產(chǎn)量增速放緩我認(rèn)為有三方面原因：

一方面來(lái)自于原料端，近年來(lái)隨著礦石品位的逐漸下降，導(dǎo)致開(kāi)采成本提高，加之銅價(jià)處于震蕩筑底階段，礦商利潤(rùn)下滑，另外資本開(kāi)支在近三年來(lái)也是逐漸減少的狀態(tài)，也就是說(shuō)未來(lái)2-3年很難有新的產(chǎn)能釋放出來(lái)，另外智利，秘魯兩大銅資源豐富的國(guó)家今年以來(lái)暴亂，罷工頻發(fā)，對(duì)銅礦開(kāi)采形成干擾，銅精礦供應(yīng)的減少會(huì)逐漸影響到精煉銅的生產(chǎn)；

另一方面我認(rèn)為在加工企業(yè)，銅精礦供應(yīng)的減少使得礦企的議價(jià)能力提升，TC/RC一直處于低位，加工企業(yè)盈虧接近臨界點(diǎn)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)積極性不高；

最后一點(diǎn)我認(rèn)為是在消費(fèi)終端，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)難有新的亮點(diǎn)，消費(fèi)疲軟通過(guò)負(fù)反饋效應(yīng)會(huì)傳導(dǎo)至中游和上游，形成惡性循環(huán)。

通過(guò)ICSG的預(yù)測(cè)，2019年全球精煉銅缺口將達(dá)到32萬(wàn)噸，到2020年，精煉銅將轉(zhuǎn)為過(guò)剩狀態(tài)，供給過(guò)剩28.1萬(wàn)噸，主要還是由于需求的減少引起的過(guò)剩狀態(tài)。

2.我國(guó)精煉銅供需狀況

因?yàn)槲覈?guó)是最大的銅消費(fèi)國(guó)家，所以我國(guó)的精煉銅的產(chǎn)量同樣是占到全球總產(chǎn)量的40%，即便是這樣，我國(guó)每月依然要進(jìn)口25萬(wàn)噸左右的精煉銅供銅材加工企業(yè)使用。在世界銅價(jià)的定價(jià)中，我國(guó)精煉銅的供需狀況有著很大的話語(yǔ)權(quán)。

我國(guó)精煉銅的產(chǎn)量從2003年的170萬(wàn)噸增長(zhǎng)到目前的800萬(wàn)噸左右，增長(zhǎng)了近5倍左右，并且在03年-13年都維持了10%以上的高增速，但也可以看到，近年來(lái)，我國(guó)精煉銅產(chǎn)量增速逐漸放緩，精煉銅年產(chǎn)量維持3%左右的增速，原因是多方面的，從宏觀角度看，全球經(jīng)濟(jì)處衰退到蕭條的周期中，經(jīng)濟(jì)難以維持高增速，從產(chǎn)業(yè)的角度看，一方面是原料端銅精礦的供應(yīng)逐漸減少，另一方面由下游需求疲軟反饋到冶煉端，冶煉廠因?yàn)槔麧?rùn)微薄生產(chǎn)意愿不強(qiáng)。預(yù)計(jì)2019年和2020年精煉銅產(chǎn)量將繼續(xù)保持低增速。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)今年新增產(chǎn)能可以看出，隨著2018年和2019年精煉產(chǎn)能的投放，國(guó)內(nèi)精煉自給能力增強(qiáng)，當(dāng)前供應(yīng)主要取決于礦的供應(yīng)。全球新一輪銅礦投資周期還沒(méi)到來(lái)，產(chǎn)量釋放需要更長(zhǎng)時(shí)間，銅精礦至精煉銅供需在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍有一定錯(cuò)配。

02銅冶煉廠的利潤(rùn)分析

銅冶煉廠的利潤(rùn)主要由兩部分構(gòu)成，一部分是冶煉加工費(fèi)與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤(rùn)，還有一部分就是銅精礦冶煉過(guò)程當(dāng)中所形成的副產(chǎn)品的利潤(rùn)，這部分副產(chǎn)品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業(yè)在冶煉加工費(fèi)已經(jīng)覆蓋不了冶煉成本時(shí)仍然堅(jiān)持生產(chǎn)的原因。銅冶煉企業(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)雙向敞口的銅企業(yè)，所面臨風(fēng)險(xiǎn)為相對(duì)價(jià)差的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，購(gòu)銷(xiāo)價(jià)差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于定價(jià)（又稱(chēng)作價(jià)）方式的不匹配（固定價(jià)格、均價(jià)、點(diǎn)價(jià)等）、定價(jià)時(shí)間的不匹配以及定價(jià)市場(chǎng)的不匹配（國(guó)際銅價(jià)主要參考LME價(jià)格，國(guó)內(nèi)銅價(jià)參考SHFE價(jià)格）。

比如說(shuō)，如果國(guó)內(nèi)冶煉商從國(guó)外采購(gòu)銅精礦回國(guó)冶煉成精煉銅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)賣(mài)，那么可能存在的情況是在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售銅價(jià)采用的基準(zhǔn)價(jià)為上期所的銅期貨價(jià)格，而銅精礦價(jià)格采用的基準(zhǔn)價(jià)可能就為L(zhǎng)ME銅期貨的價(jià)格了，這里定價(jià)市場(chǎng)的不匹配導(dǎo)致了購(gòu)銷(xiāo)價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，需要根據(jù)具體情況進(jìn)行具體分析。

利潤(rùn)=銷(xiāo)售銅價(jià)+副產(chǎn)品利潤(rùn)-銅精礦價(jià)格-冶煉加工成本?=（銷(xiāo)售銅價(jià)-采購(gòu)銅價(jià)）+（冶煉加工費(fèi)-冶煉加工成本）+副產(chǎn)品利潤(rùn)

1.TC/RC定義及計(jì)算

銅精礦加工費(fèi)的基本定義是：礦產(chǎn)商或貿(mào)易商(賣(mài)方)向冶煉廠商或貿(mào)易商(買(mǎi)方)支付的、將銅精礦加工成精煉銅的費(fèi)用。由于銅精礦的貿(mào)易多為買(mǎi)斷交易，因此銅精礦加工費(fèi)已經(jīng)成為確定銅精礦價(jià)格的一種表現(xiàn)形式，即用銅價(jià)減去銅精礦加工費(fèi)就是銅精礦的銷(xiāo)售價(jià)格。銅精礦加工費(fèi)分為粗煉加工費(fèi)(TreatmentCharges,TC)和精煉加工費(fèi)(RefiningCharges，RC)，統(tǒng)稱(chēng)TC/RCs。

TC和RC的單位不同，但在數(shù)值比上總是10:1的關(guān)系，這是銅精礦國(guó)際貿(mào)易中慣用的表示方法。如：TC為100美元/噸，RC則為10美分/磅。經(jīng)過(guò)換算發(fā)現(xiàn)，粗煉費(fèi)TC通常是精煉費(fèi)的1.5-2.5倍，而這一數(shù)字比例基本與目前世界銅冶煉企業(yè)平均成本的比例相吻合。

舉例來(lái)說(shuō)：進(jìn)口銅精礦含銅30%，回收率 96.5%，TC為45美元/噸，RC 4.5 美分/磅，計(jì)算如下：(1 噸 =2204.62 磅，1 美元 =100 美分 )

粗煉費(fèi)＝1÷Cu%÷回收率 %×TC =1÷30%÷96.5%×45=155.44 美元/噸銅

精煉費(fèi)＝RC×2204.62 ÷100＝ 4.5 ×2204.62 ÷100＝99.21 美元/噸銅

由此，綜合加工費(fèi)＝粗煉費(fèi)＋精煉費(fèi)＝155.44＋99.21＝254.65 美元/噸銅

2.TC/RC的定價(jià)

目前在國(guó)際銅市場(chǎng)上采購(gòu)銅精礦一般采用的是年度合同，年度合同每年由銅冶煉企業(yè)與礦商之間談判，與鐵礦石談判不同的是，TC/RC 談判是單個(gè)企業(yè)或組織之間的談判，?不存在一個(gè)全球的基準(zhǔn)價(jià)， 各個(gè)企業(yè)談自己的價(jià)格， 但其他企業(yè)談好的價(jià)格可以作為重要參考?，F(xiàn)貨市場(chǎng)點(diǎn)價(jià)（相當(dāng)于鐵礦石長(zhǎng)協(xié)礦和現(xiàn)貨礦）和 PP 條款合同三種方式。

PP(price participation)價(jià)格參與條款的含義為冶煉廠商的加工費(fèi)隨銅價(jià)的變動(dòng)而上漲或者下跌，它是多年來(lái)銅冶煉企業(yè)與供應(yīng)商之間達(dá)成的利益分享慣例，它和加工費(fèi)是銅冶煉企業(yè)的主要利潤(rùn)來(lái)源。按規(guī)定：如果LME 銅價(jià)超過(guò)價(jià)格，礦山方面同意向冶煉廠商歸還基價(jià)和市場(chǎng)價(jià)間差價(jià)的一定百分比（一般 10%）作為補(bǔ)償。PP 條款是或有條款，尤其是銅精礦緊張的狀況下不太采用。2007 年之后中國(guó)企業(yè)沒(méi)有享受到PP條款，但日本、韓國(guó)的相關(guān)企業(yè)依然享受到此條款。

2003年，鑒于銅精礦加工費(fèi)不斷下跌，銅陵有色、云銅集團(tuán)、江西銅業(yè)等國(guó)內(nèi)銅業(yè)巨頭發(fā)起成立了中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組(China Smelters Purchase Team，簡(jiǎn)稱(chēng) CSPT 小組 )，代表中國(guó)銅冶煉商與國(guó)外銅精礦供應(yīng)商進(jìn)行談判，集中向國(guó)際市場(chǎng)采購(gòu)銅精礦，以獲取更高的加工費(fèi)，目前這個(gè)聯(lián)盟已涵蓋業(yè)內(nèi)九大銅企。

銅礦石談判的博弈與鐵礦石談判類(lèi)似。世界銅資源主要集中在智利、美國(guó)、贊比亞、俄羅斯和秘魯?shù)葒?guó)。其中智利銅金屬儲(chǔ)量約占世界總儲(chǔ)量的 1/3。而礦權(quán)則集中在必和必拓、?力拓、自由港等國(guó)際礦業(yè)巨頭手中。同樣，每年年底 CSPT小組將與各礦業(yè)巨頭進(jìn)行下年年度銅精礦加工費(fèi)(TC/RC)，每個(gè)季度，CSPT的會(huì)員會(huì)召開(kāi)一次經(jīng)理會(huì)議 ,以此來(lái)確定現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格底線。而在銅精礦加工費(fèi)談判中,CSPT 小組主要進(jìn)行協(xié)調(diào)。具體的談判是國(guó)內(nèi)銅企與外國(guó)礦企一對(duì)一進(jìn)行的。但事先 CSPT 小組內(nèi)部會(huì)確定個(gè)大致底價(jià)和談判的原則。

3.冶煉廠利潤(rùn)分析

（1）綜合加工費(fèi)

在分析冶煉廠利潤(rùn)之前，我們還是關(guān)注歷史上TC/RC的變化趨勢(shì)，有助于幫我們理解當(dāng)前加工費(fèi)是處于什么樣的水平。

（2）副產(chǎn)品硫酸利潤(rùn)

硫是銅精礦銷(xiāo)售中的不計(jì)價(jià)元素，所以硫酸作為銅冶煉的主要副產(chǎn)品可以為冶煉企業(yè)分?jǐn)偛糠殖杀?。目前，冶?噸銅大致可生產(chǎn)2.4至3噸硫酸，這在一定程度上可增加冶煉企業(yè)的收益，但目前的貢獻(xiàn)非常有限。在2008年硫酸價(jià)格達(dá)到1800元/噸的較高水平時(shí)，副產(chǎn)品硫酸的收入較為可觀，可以較多的分?jǐn)傄睙捚髽I(yè)的冶煉成本，從而讓冶煉企業(yè)可以相應(yīng)的接受較低的加工費(fèi)水平。

（3）利潤(rùn)綜合分析

結(jié)合上文的分析結(jié)論，我們可以知道當(dāng)前TC持續(xù)低位已經(jīng)大幅壓縮了冶煉廠利潤(rùn)，當(dāng)前銅價(jià)雖然也處于低位，但是大部分利潤(rùn)流向的是銅礦企業(yè)，那么銅冶煉廠未來(lái)兩年利潤(rùn)能有所回升嗎？我認(rèn)為關(guān)鍵還是在分析影響TC的因素分析上。

首先銅精礦未來(lái)兩年難有較大供應(yīng)，銅礦品位下降，開(kāi)采成本增加，加之智利和秘魯主要銅精礦供應(yīng)國(guó)家罷工，暴亂事件頻發(fā)，銅精礦供應(yīng)會(huì)處于一個(gè)逐漸趨緊的狀態(tài)，那么在銅礦企業(yè)與冶煉企業(yè)談定TC時(shí)，銅礦企業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，冶煉企業(yè)處于相對(duì)弱勢(shì)地位。

其次，廢銅供應(yīng)逐漸偏緊，我國(guó)目前已經(jīng)開(kāi)始施行“廢六類(lèi)” 進(jìn)口政策，并且2020年底，固廢或?qū)⑷嫱Ｖ惯M(jìn)口。四季度廢銅批文量大幅減少，精廢價(jià)差收窄，作為冶煉廠選擇廢銅進(jìn)行加工已經(jīng)不具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，還是需要銅精礦進(jìn)行深加工。

最后，如果宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境好，消費(fèi)水平勢(shì)必會(huì)上升，消費(fèi)旺盛同樣也可以提高冶煉廠的積極性，但是目前情況并不是這樣，全球經(jīng)濟(jì)處于衰退至蕭條過(guò)渡周期，消費(fèi)整體疲軟，作為用銅量較大的電線電纜、房地產(chǎn)制造和汽車(chē)行業(yè)表現(xiàn)平平。汽車(chē)行業(yè)更是出現(xiàn)較大的衰退跡象，由消費(fèi)不振通過(guò)負(fù)反饋?zhàn)饔糜绊懙街猩嫌纹髽I(yè)，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)下滑。

綜上所述，導(dǎo)致TC處于低位的三大原因從時(shí)間上來(lái)看是中長(zhǎng)期的，未來(lái)1-2年上述影響因素出現(xiàn)大幅度改善情況不太可能，可能短期來(lái)看，由于談判雙方對(duì)于TC分歧加大會(huì)促使加工費(fèi)小幅回暖，但基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)不支持TC反彈至80-100元/噸區(qū)間，可能未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，冶煉廠還是主要依賴(lài)冶煉附加品的利潤(rùn)，比如硫酸、金、銀和其他小型金屬。

不過(guò)換個(gè)角度來(lái)看，冶煉廠利潤(rùn)被壓縮會(huì)讓冶煉行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，諸如云銅，紫金銅業(yè)這類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上中游的大型企業(yè)在控制成本上更具優(yōu)勢(shì)，掌握了原料端的開(kāi)采和供應(yīng)，在加工端利潤(rùn)則會(huì)大幅提高；并且，冶煉行業(yè)集中度提高也會(huì)讓國(guó)內(nèi)企業(yè)在TC定價(jià)上的議價(jià)能力更強(qiáng)，依靠國(guó)內(nèi)資本參股國(guó)外礦企，從而獲得談判桌上的話語(yǔ)權(quán)，這也應(yīng)該是未來(lái)國(guó)內(nèi)銅企的發(fā)展方向。