摘要：

宏觀方面，從美國支出法案的通過和中國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期來看，我們應(yīng)該對中期經(jīng)濟(jì)形勢保持樂觀，但南非變種病毒的威脅疊加歐洲本就嚴(yán)重的疫情，短期內(nèi)悲觀與恐慌情緒蔓延，導(dǎo)致銅價(jià)承壓。

供需方面，目前全球依舊處于低庫存狀態(tài)，且仍未出現(xiàn)較為確定的庫存拐點(diǎn)的跡象，致使現(xiàn)貨升水保持較高位。不過，考慮到新冠疫情的影響，這對于銅價(jià)的支撐較為有限。

從市場來看，當(dāng)前恐慌情緒較重，VIX指數(shù)大漲，美國債利率大幅下行，大宗商品全線潰敗，短期內(nèi)市場難以形成強(qiáng)大的做多力量。

綜合來看，短期內(nèi)疫情發(fā)酵帶來的利空將使得銅價(jià)承壓，但中長期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是主基調(diào)，銅的需求增長前景依舊存在，我們堅(jiān)持中期銅價(jià)不悲觀的觀點(diǎn)，建議積極關(guān)注此次回調(diào)創(chuàng)造的低點(diǎn)入局機(jī)會(huì)。

策略建議：

在前區(qū)間中樞69000元/噸以下價(jià)格水平逢低逐步輕倉買入，止損可考慮66000元/噸附近。

不確定性風(fēng)險(xiǎn)：

新變種病毒影響超預(yù)期

一、行情回顧

2021年11月，銅價(jià)呈現(xiàn)震蕩走強(qiáng)的特征，自10月中旬見頂回落之后，于10月底、11月初企穩(wěn)，隨后整體上呈現(xiàn)震蕩走強(qiáng)特征，最高漲至72000元/噸上方。最后，由于南非疫情的影響，出現(xiàn)了大幅回調(diào)，主力合約逼近69000元/噸。

二、價(jià)格影響因素分析

1、國內(nèi)宏觀

中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2021年11月貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效。至此，LPR已經(jīng)連續(xù)19個(gè)月保持不變。

中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，前10月，我國各項(xiàng)貸款新增17.9萬億元，同比多增783億元。其中，制造業(yè)貸款新增2.3萬億元，超去年全年增量。

國家統(tǒng)計(jì)局：1―10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額71649.9億元，同比增長42.2%（按可比口徑計(jì)算），比2019年1―10月份增長43.2%，兩年平均增長19.7%。1―10月份，采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額8639.0億元，同比增長1.78倍；制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額59300.4億元，增長39.0%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額3710.5億元，下降19.7%。

2、國外宏觀

新冠疫情擔(dān)憂又起，新冠病毒出現(xiàn)新的變異毒株，市場避險(xiǎn)情緒快速上升。

美國政府聯(lián)合多國拋儲，國際油價(jià)快速回落，通脹預(yù)期沖高回落。

美聯(lián)儲主席獲連任，美聯(lián)儲鷹派預(yù)期加強(qiáng)，美聯(lián)儲會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲提前加息的可能性。

歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度尚可，但疫情形勢再次惡化，使得美元表現(xiàn)強(qiáng)勢。

總的來說，油價(jià)大幅波動(dòng)引導(dǎo)通脹預(yù)期快速變化，歐洲疫情擔(dān)憂推升美元大幅走強(qiáng)，新冠Omicron變體再度引發(fā)市場擔(dān)憂，不過目前這一病毒變異影響力仍待進(jìn)一步確認(rèn)，而美聯(lián)儲后續(xù)縮債加息進(jìn)程的不確定性仍然較高，大宗商品大幅波動(dòng)的環(huán)境或?qū)⒊掷m(xù)。

3、基本面

3.1 精銅生產(chǎn)放緩

圖1：銅精礦冶煉費(fèi)（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖2：精煉銅產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

就國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來說，1-10月累計(jì)產(chǎn)量861.6萬噸，同比增長8.4%。單月增速已為負(fù)，9月產(chǎn)量下滑0.3%，累計(jì)增速較上個(gè)月回落1個(gè)百分點(diǎn)，但與往年同期或全年增速相比均處在較高水平。銅精礦冶煉費(fèi)較年初顯著回升且基本穩(wěn)定在2019年的水平，進(jìn)一步上行的動(dòng)能減弱，表面銅礦供應(yīng)增加的速度已放緩。綜合來看，10月精銅生產(chǎn)放緩是受限電影響，銅礦供應(yīng)整體上穩(wěn)定，11-12月預(yù)計(jì)增速會(huì)有所恢復(fù)。

3.2 進(jìn)口萎靡，比價(jià)回升有望提振進(jìn)口

1-10月，銅精礦進(jìn)口增長6.18%，與上月數(shù)據(jù)持平，高于2020年，但低于2018-2019年，礦端進(jìn)口趨穩(wěn)；銅及銅材方面，進(jìn)口同比大幅減少，1-10月累計(jì)減少幅度達(dá)到28.35%，連續(xù)5個(gè)月保持較大幅度的縮量；其中，精煉銅進(jìn)口降幅更大，1-10月累計(jì)減少28.35%；廢銅方面，由于政策改變的影響和國內(nèi)需求的旺盛，廢銅進(jìn)口繼續(xù)大幅增長，1-10月累計(jì)增長86.26%，增速小幅回升，10月增速繼續(xù)增加近30個(gè)百分點(diǎn)到98%。從今年5月份以后，銅內(nèi)外比價(jià)持續(xù)回升，進(jìn)口窗口打開，預(yù)計(jì)未來進(jìn)口增速將回升。

圖3：銅精礦進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖4：精銅當(dāng)月進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖5：未鍛造銅及銅材進(jìn)口累計(jì)值（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖6：廢銅進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖7：進(jìn)口銅盈虧及比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

圖8：到岸升貼水（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND、中信建投期貨

3.3 低庫存仍有支撐

LME庫存持續(xù)去化，目前庫存僅有8.4萬噸，已正式向2021年一季度的低點(diǎn)發(fā)起挑戰(zhàn)。國內(nèi)方面，銅庫存已經(jīng)降至歷史低位，進(jìn)一步去化的動(dòng)能降低，預(yù)計(jì)將維持低位運(yùn)行。受國內(nèi)供需偏緊和LME去庫影響，現(xiàn)貨升水保持堅(jiān)挺，對銅價(jià)形成支撐，預(yù)計(jì)能促使銅成為受南非變種病毒影響最小的品種之一。

3.4 關(guān)注穩(wěn)經(jīng)濟(jì)舉措和變種病毒的威脅

房地產(chǎn)投資依舊持續(xù)回落，且在地產(chǎn)行業(yè)不景氣的情況下，后周期的家電消費(fèi)亦受到影響，包括空調(diào)業(yè)在內(nèi)的銅消費(fèi)大戶均有明顯走弱的跡象。數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)增速已經(jīng)降至12.3%，冰箱產(chǎn)量累計(jì)增速降至0.3%，洗衣機(jī)增速降至12.4%。不過，目前房地產(chǎn)監(jiān)管已經(jīng)出現(xiàn)較明顯的邊際放松跡象，預(yù)計(jì)明年整體能夠保持穩(wěn)定，不至于拖累太多。

汽車方面，缺芯的限制依然較大，導(dǎo)致整個(gè)汽車行業(yè)增速放緩。10月廣義乘用車銷量下滑幅度達(dá)到14.1%，累計(jì)增速降至8.7%。目前汽車行業(yè)的現(xiàn)狀是燃油車頹勢、新能源汽車強(qiáng)勢，預(yù)計(jì)整體上對銅需求的減量并不大。

電網(wǎng)方面，10月投資增速改善，1-10月重回正增長，累計(jì)增加1%。年底指標(biāo)考核臨近，投資和訂單有所加速。

當(dāng)前全球市場面臨的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)是南非變種病毒，如果其嚴(yán)重程度甚于Delta病毒，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必將受到影響，對于大宗商品的需求極為不利，這是未來1-2周需要重點(diǎn)關(guān)注的點(diǎn)。

另一方面，無論是美國的支出法案，還是中國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的措施，都有利于未來的預(yù)期，促使市場不至于過度悲觀。