上半年銅價(jià)先揚(yáng)后抑，在5月份創(chuàng)造了近10年最高點(diǎn)。展望后市，我們認(rèn)為銅價(jià)短期利空因素已經(jīng)發(fā)酵較為充分，三季度有望企穩(wěn)反彈。南美銅礦產(chǎn)出供應(yīng)偏緊，而需求端受新能源需求以及拜登基建計(jì)擁有較大增量，滬銅商品屬性顯示價(jià)格將向上。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮雖為潛在擾動(dòng)，但其對(duì)應(yīng)的金融屬性在三季度非主導(dǎo)因素。預(yù)計(jì)銅價(jià)在三季度有望上行到78000元/噸以上。?
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向；庫(kù)存下降幅度不及預(yù)期
階段1（拜登基建預(yù)期）：1-2月銅價(jià)呈現(xiàn)單邊上行趨勢(shì)，價(jià)格一度漲至70000元/噸以上。2月初美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)1.9萬(wàn)億美元紓困法案，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性緊張擔(dān)憂暫緩，并且對(duì)拜登基建有較強(qiáng)預(yù)期。而南美受疫情困擾，銅礦產(chǎn)出邊際放緩。
階段2（碳中和）：3-4月份銅價(jià)震蕩上漲，其中3月份銅價(jià)震蕩整理，4月份受碳中和影響，國(guó)內(nèi)各地出現(xiàn)限產(chǎn)，有色與黑色聯(lián)袂上漲，銅價(jià)一度接近80000元/噸。
階段3（政策擾動(dòng)加大）：5月下旬之后，政策層面頻繁提示大宗商品漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。并且國(guó)儲(chǔ)拋銅傳言開(kāi)始發(fā)酵，銅價(jià)開(kāi)啟回調(diào)，最低回落至66000元/噸。
確定性：供應(yīng)端仍然偏緊，需求端有較大增量
受疫情影響，2020年以來(lái)南美銅精礦產(chǎn)量增速較低。最大的銅礦生產(chǎn)國(guó)智利2020年的銅礦產(chǎn)量?jī)H為570萬(wàn)噸，相較2019年出現(xiàn)較大下滑。2021年1-5月智利銅產(chǎn)量下滑至235萬(wàn)噸，相較2020年繼續(xù)下滑1.7%。主要原因在于智利大部分地區(qū)受疫情影響還是處于封鎖狀態(tài)中，銅礦供給遲遲未得以恢復(fù)。另外，智利政府考慮對(duì)大型礦山額外征稅，秘魯?shù)葒?guó)家也有意效仿，這無(wú)形當(dāng)中增添了南美等國(guó)家產(chǎn)量恢復(fù)的難度。通過(guò)對(duì)秘魯?shù)葒?guó)的疫情追蹤可以發(fā)現(xiàn)，秘魯?shù)劝l(fā)展中國(guó)家防疫效果欠佳，確診人數(shù)繼續(xù)上升。對(duì)比前10大礦企每個(gè)季度的產(chǎn)量，發(fā)現(xiàn)銅礦產(chǎn)量還未恢復(fù)至疫情前狀態(tài)，離前期均值還有10-15噸的產(chǎn)量差距。
2021年5月中國(guó)銅精礦進(jìn)口量為為194萬(wàn)噸，進(jìn)口增速相較于疫情前仍然有一定差距。最新數(shù)據(jù)顯示，TC冶煉加工費(fèi)為37.4美元/噸，為近10年來(lái)低位。TC數(shù)據(jù)低迷側(cè)面印證銅礦產(chǎn)量較為緊張?；仡櫄v史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)TC處于低位時(shí)，銅價(jià)皆有較好表現(xiàn)。近期智利最大銅礦Escondida發(fā)生勞動(dòng)罷工，工人拒絕了公司的合同提議，加劇銅礦供應(yīng)緊張程度。通過(guò)統(tǒng)計(jì)主要銅礦企業(yè)下半年的合同到期情況，發(fā)現(xiàn)三季度合同到期的銅礦較多，預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)供給端產(chǎn)生較大擾動(dòng)。綜合而言，預(yù)計(jì)在TC回歸至正常值以前銅價(jià)難以出現(xiàn)大幅下跌，銅礦供給緊張給予銅價(jià)一定支撐，而三季度頻繁到期的勞資合同或?qū)⒔o銅價(jià)帶來(lái)脈沖式上漲的機(jī)會(huì)。
2021年6月16日有色金屬拋儲(chǔ)塵埃落定，國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局公告顯示，按照國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作部署，國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局將于近期分批投放銅、鋁、鋅等國(guó)家儲(chǔ)備。投放面向有色金屬加工制造企業(yè)，實(shí)行公開(kāi)競(jìng)價(jià)。第一批拋儲(chǔ)量公布，僅為2萬(wàn)噸。按照現(xiàn)有拋儲(chǔ)節(jié)奏，預(yù)計(jì)今年拋儲(chǔ)量?jī)H為14萬(wàn)噸，不及市場(chǎng)預(yù)期值，對(duì)銅價(jià)沖擊有限。
2021年5月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量為85.01萬(wàn)噸，環(huán)比降低3.1%。由于冶煉廠進(jìn)入檢修旺季，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)較大降幅，預(yù)計(jì)6月份精煉銅產(chǎn)量將延續(xù)下降。2021年新增冶煉產(chǎn)能并不太多。據(jù)統(tǒng)計(jì)2021年新增精煉產(chǎn)能僅為68萬(wàn)噸，相較往年較少。而加工費(fèi)長(zhǎng)期維持低迷，直接打擊冶煉生產(chǎn)積極性，預(yù)計(jì)精銅產(chǎn)量將維持較低增速，下半年難以提升。而5月份精煉銅進(jìn)口量?jī)H為29.14萬(wàn)噸，同比下降4.68%。生產(chǎn)端與供給端皆無(wú)超預(yù)期增量，精煉銅總供給依然偏緊。
?新能源行業(yè)發(fā)展迅速，為銅貢獻(xiàn)顯著增量
2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：我國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值，力爭(zhēng)2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。隨著碳中和目標(biāo)的有序推進(jìn)，還會(huì)為電解銅下游消費(fèi)帶來(lái)顯著增量?！疤贾泻汀睂?duì)于銅消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)作用我們認(rèn)為主要可以分為兩個(gè)方向。一方面針對(duì)發(fā)電側(cè)，以光伏、風(fēng)電、水能等為代表的可再生能源發(fā)電系統(tǒng)對(duì)銅金屬的需求，另一方面是以汽車電動(dòng)化為代表的用電側(cè)對(duì)銅金屬的需求。我們這里以光伏與新能源汽車舉例。光伏系統(tǒng)中匯流箱、變壓器、銅導(dǎo)線等組件含銅量較多，據(jù)測(cè)算光伏系統(tǒng)中銅的需求強(qiáng)度約為0.55噸/GW。2021年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)容量有望達(dá)到60GW，約提高33萬(wàn)噸用銅需求。
新能源汽車以電能為驅(qū)動(dòng)力，對(duì)導(dǎo)電效率有天然的要求，需要更多的電子元器件與線組，因此用銅量也更多。據(jù)測(cè)算，新能源汽車平均耗銅量約為94千克/輛。進(jìn)入2021年，新能源汽車銷量增速十分樂(lè)觀，到5月份累計(jì)銷量已經(jīng)超100萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)2021年中國(guó)新能源汽車銷量有望達(dá)到250萬(wàn)輛，用銅量將達(dá)到23萬(wàn)噸。海外方面，美國(guó)新能源汽車需求量相對(duì)比較可觀。各個(gè)國(guó)家縱向?qū)Ρ?，美?guó)新能源汽車滲透率僅為2%，而美國(guó)汽車整體銷量約為1450萬(wàn)輛，美國(guó)新能源汽車增量空間巨大。
拜登基建計(jì)劃即將落地，有色金屬需求獲顯著拉動(dòng)
近日拜登政府在新聞發(fā)布會(huì)中表示，國(guó)會(huì)已經(jīng)就部分基建支出達(dá)成一致。在最新方案中，整體基建支出規(guī)模為5790億美元。最新8年5790億美元的支出方案當(dāng)中，交通運(yùn)輸相關(guān)的支出為3120億美元，其中電動(dòng)車及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施150億美元。據(jù)我們整理，拜登基建計(jì)劃總體投資額中與有色金屬消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域的投資額占到總投資額至少一半的比例，拜登基建計(jì)劃對(duì)于美國(guó)銅消費(fèi)或存在較為明顯的拉動(dòng)作用。
具體分項(xiàng)來(lái)看，拜登基建計(jì)劃中對(duì)銅拉動(dòng)較大的領(lǐng)域有汽車電動(dòng)化領(lǐng)域、電力基礎(chǔ)設(shè)施投資、保障性住房投資以及更換鉛管服務(wù)投資。我們以最新5790億美元的支出規(guī)模來(lái)計(jì)算，此次相對(duì)保守的基建計(jì)劃總計(jì)將消耗115萬(wàn)噸銅，平均到8年每年將為美國(guó)新增銅消費(fèi)15萬(wàn)噸。雖然此次方案相較前期方案在新能源支出方面大打折扣，但為銅消費(fèi)帶來(lái)的總增量仍不能忽視。
2021年以來(lái)電解銅消費(fèi)較為強(qiáng)勁，中國(guó)與海外銅消費(fèi)皆出現(xiàn)季節(jié)性回升。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)房地產(chǎn)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，2021年1-5月房屋竣工面積達(dá)2.76億平方米，同比增速為16.4%。而汽車特別是新能源汽車銷量較為可觀。截至2021年5月份，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到96萬(wàn)輛，同比增速為262%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。海外方面，美國(guó)房屋銷售保持較高增速，而歐元區(qū)新能源汽車銷量也快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外銅消費(fèi)皆保持較高景氣度。
具體到中觀消費(fèi)層面，銅價(jià)6月份受政策影響出現(xiàn)一定回落，銅價(jià)回落后下游訂單數(shù)明顯增加。截至2021年7月2日，銅現(xiàn)貨升水為125元/噸，并且有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，證明下游需求仍然較為旺盛，現(xiàn)貨方面較為緊張，為銅價(jià)提供支撐。截至2021年7月，上海期貨交易所銅庫(kù)存為15.38萬(wàn)噸，仍然處于下降狀態(tài)。而全球銅庫(kù)存為41萬(wàn)噸，處于歷史當(dāng)中較低的位置，通過(guò)回顧歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)電解銅庫(kù)存處于歷史低位時(shí)，銅價(jià)都有較好表現(xiàn)。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期在一定程度上對(duì)有色金屬價(jià)格也有較大施壓。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議上決定將上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和逆回購(gòu)協(xié)議利率，并預(yù)計(jì)在2023年前將有2次加息。美元指數(shù)受此提振拉升至92上方，美聯(lián)儲(chǔ)此次表態(tài)鷹派程度超市場(chǎng)預(yù)期，短期內(nèi)美元指數(shù)支撐或加強(qiáng)。不過(guò)鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)通脹只是暫時(shí)的，預(yù)計(jì)貨幣政策縮緊不會(huì)很快來(lái)到。目前市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)l(fā)生在第四季度，三季度銅價(jià)下行壓力不會(huì)太大。
綜合而言，南美銅礦產(chǎn)出供應(yīng)仍然偏緊，而需求端受新能源需求以及拜登基建計(jì)擁有較大增量，滬銅供需基本面顯示價(jià)格仍將向上。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松政策短期難以縮緊，其對(duì)應(yīng)的金融屬性在三季度非主導(dǎo)銅價(jià)的決定性因素。預(yù)計(jì)三季度滬銅商品屬性占優(yōu)，價(jià)格方面有望上行到78000元/噸以上。
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