2025年，全球銅市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)由美國(guó)潛在進(jìn)口關(guān)稅引發(fā)的深層動(dòng)蕩。特朗普政府依據(jù)232條款對(duì)銅產(chǎn)品展開(kāi)的調(diào)查（原定270天期限），雖未最終落錘，卻已徹底改寫全球銅貿(mào)易流向與定價(jià)邏輯。截至6月17日，COMEX銅庫(kù)存較年初暴增120%至175,954噸，而LME庫(kù)存卻持續(xù)萎縮至114,475噸，其中50,850噸現(xiàn)貨庫(kù)存創(chuàng)2023年7月以來(lái)新低。這場(chǎng)看似由政策不確定性催生的庫(kù)存遷徙，實(shí)則暴露出傳統(tǒng)定價(jià)體系的脆弱性，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的高度敏感。

關(guān)稅套利驅(qū)動(dòng)下的貿(mào)易流向逆轉(zhuǎn)

當(dāng)前COMEX銅合約相對(duì)LME期銅的溢價(jià)維持在每噸980-1,025美元區(qū)間，較2月調(diào)查啟動(dòng)時(shí)擴(kuò)大47%。這一價(jià)差不僅完全覆蓋市場(chǎng)預(yù)估的10%關(guān)稅成本，更催生出一波跨大西洋套利潮。美國(guó)4月精煉銅進(jìn)口量達(dá)21.3萬(wàn)噸，同比激增132%，其中智利銅占比從2024年的38%躍升至75%，CME交割品牌清單的局限性進(jìn)一步強(qiáng)化了這種集中度。值得注意的是，澳大利亞、比利時(shí)等非傳統(tǒng)供應(yīng)國(guó)對(duì)美出口量激增，甚至中國(guó)也出現(xiàn)5萬(wàn)噸銅經(jīng)保稅區(qū)轉(zhuǎn)口至美國(guó)的罕見(jiàn)操作。

全球庫(kù)存版圖的重構(gòu)邏輯

LME注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)中智利品牌銅庫(kù)存已從2024年底的25,150噸銳減至75噸，而中國(guó)1-4月智利銅進(jìn)口量同比下降44%，印證著全球銅資源正被美國(guó)市場(chǎng)虹吸。這種抽水效應(yīng)導(dǎo)致LME現(xiàn)貨升水飆升至89美元/噸，創(chuàng)2023年8月以來(lái)新高，場(chǎng)外庫(kù)存亦下滑20,300噸至30,188噸。與之形成鮮明對(duì)比的是，COMEX庫(kù)存以日均2,500噸的速度膨脹，注銷倉(cāng)單比例持續(xù)低于5%，暗示這批銅短期內(nèi)并無(wú)出庫(kù)計(jì)劃。

定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪與遠(yuǎn)期曲線異動(dòng)

庫(kù)存失衡直接沖擊全球銅價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制。LME三個(gè)月期銅對(duì)現(xiàn)貨的貼水結(jié)構(gòu)正在逆轉(zhuǎn)，6月17日現(xiàn)貨升水達(dá)88美元/噸，而上海期貨交易所注冊(cè)庫(kù)存雖較春節(jié)峰值下降62%至101,943噸，其遠(yuǎn)期曲線仍呈現(xiàn)25美元/噸的升水狀態(tài)。這種跨市場(chǎng)價(jià)差結(jié)構(gòu)表明，交易員正在為潛在的美國(guó)關(guān)稅落地定價(jià)——若232條款最終實(shí)施，LME銅價(jià)或?qū)⒚媾R下行壓力，而COMEX則可能因本土供應(yīng)充裕出現(xiàn)回調(diào)。

市場(chǎng)失衡的連鎖反應(yīng)

當(dāng)前格局已產(chǎn)生多重衍生效應(yīng)：其一，俄羅斯及中國(guó)品牌銅占LME庫(kù)存比例升至63%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)交割品牌風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂；其二，美國(guó)精煉銅進(jìn)口量前四月達(dá)45.5萬(wàn)噸，相當(dāng)于2024年同期的2.3倍，若關(guān)稅豁免期結(jié)束，這些庫(kù)存或成”燙手山芋”；其三，中國(guó)精煉銅進(jìn)口結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變，非洲剛果（金）銅占比首次突破40%，折射出全球供應(yīng)鏈的區(qū)域化重組。

未來(lái)演變的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

隨著232條款調(diào)查進(jìn)入最后決策窗口（預(yù)計(jì)最晚8月落地），市場(chǎng)正面臨三重博弈：一是特朗普政府是否會(huì)將關(guān)稅作為談判籌碼；二是LME庫(kù)存見(jiàn)底后，非俄羅斯產(chǎn)銅的溢價(jià)空間；三是COMEX庫(kù)存累積對(duì)北美現(xiàn)貨市場(chǎng)的潛在沖擊?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在關(guān)稅靴子落地前，全球銅市將維持”美國(guó)吸金、他國(guó)失血”的失衡狀態(tài)，而這場(chǎng)由政策風(fēng)險(xiǎn)催生的庫(kù)存遷徙，或?qū)⒅厮芪磥?lái)十年的全球銅貿(mào)易格局。