1.行情回顧

6月以來，銅價(jià)大幅下跌，LME銅從月初的9439美元/噸跌至6月21日的8965美元/噸，跌幅5.2%；滬銅從月初的72120元/噸跌至6月21日的68030元/噸，跌幅5.7%。一是，美國通脹超預(yù)期上升導(dǎo)致美聯(lián)儲加快加大緊縮力度，美元短期大幅上漲壓制銅價(jià)；二是由于美聯(lián)儲的緊縮政策加大了市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂；三是，6月上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，國內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。

國內(nèi)外價(jià)格走勢方面，由于美聯(lián)儲加大貨幣緊縮力度，導(dǎo)致市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深，而國內(nèi)需求雖然恢復(fù)不及預(yù)期，但是相對較好；因此內(nèi)盤銅價(jià)強(qiáng)于外盤銅價(jià)。

　　2.主要邏輯

2.1.美聯(lián)儲加大貨幣緊縮力度，美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深

美國5月CPI同比增長8.6%，大幅超市場預(yù)期的8.3%，且繼續(xù)創(chuàng)1981年12月以來的新高，因此美聯(lián)儲于6月15日宣布加息75基點(diǎn)，且計(jì)劃7月加息50或者75BP，貨幣緊縮力度進(jìn)一步加強(qiáng)，美元短期大幅上漲，銅價(jià)大幅下跌；此外市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂進(jìn)一步加深，美國通脹預(yù)期短期大幅下行，銅價(jià)進(jìn)一步下跌。因此長期來看，美聯(lián)儲加快緊縮對全球需求端快速回落的預(yù)期持續(xù)存在，對于銅價(jià)的壓制作用將是中長期的。因此銅價(jià)趨勢向下的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　2.2.國內(nèi)需求逐步修復(fù)，但恢復(fù)不及預(yù)期

電網(wǎng)投資方面，1-5月電網(wǎng)基本設(shè)施投資累計(jì)完成額1263億元，累計(jì)同比增長3.1%；電源基本設(shè)施投資累計(jì)完成額1470億元，累計(jì)同比增長5.7%；兩者合計(jì)2733億元，合計(jì)累計(jì)同比增長4.4%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然受疫情影響，投資增速整體有所下滑，但是電力電網(wǎng)需求整體仍舊較為強(qiáng)勁，隨著6月電網(wǎng)建設(shè)投入力度進(jìn)一步加大，電力電網(wǎng)投資將一步加快。

基建需求方面，5月基建投資當(dāng)月同比增長7.2%，較上月回升4.2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于疫情好轉(zhuǎn)之后建筑工地開工回暖所致。隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及國內(nèi)穩(wěn)增長方面基建投入進(jìn)一步加大和加快，因此，基建需求增速料將進(jìn)一步快速反彈。

　　房地產(chǎn)需求方面，5月房地產(chǎn)銷售面積同比下降31.8%，較4月收窄7.2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)銷售仍舊疲弱且進(jìn)一步大幅下滑。5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-7.8%，較4月回升2.3個(gè)百分點(diǎn)。5月國內(nèi)房地產(chǎn)投資和開工仍舊偏弱。隨著5月中下旬以來國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)以及國內(nèi)房貸利率連續(xù)下調(diào)，房地產(chǎn)市場回暖預(yù)期有所抬升。

美國房地產(chǎn)市場方面，由于美國房價(jià)快速上漲以及美國房貸利率快速上升，導(dǎo)致美國房屋銷售大幅放緩，美國房地產(chǎn)市場景氣下滑。5月美國成屋和新屋銷售均進(jìn)一步回落。5月成屋年化銷量541萬套，環(huán)比下降3.4%，同比減少8.6%；4月新屋銷售年化59.1萬套，環(huán)比下降16.6%，同比下降27%。

　　汽車需求方面，中國5月汽車銷量186萬輛，同比增長2.6%，較上月收窄35%；6月22日當(dāng)周日均零售和批發(fā)量分別為49555量和49822量，分別同比增長26%和25%，汽車銷售大幅增長。新能源汽車方面，2022年4月全球汽車銷量49萬輛，環(huán)比大幅下跌59%，同比增長25%；5月中國新能源汽車銷量44.7萬輛，同比增長105.6%，較上月回升60.7%。整體來看隨著上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)鏈問題逐步緩解，以及國內(nèi)汽車以及新能源汽車刺激政策的實(shí)施，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷大幅回升。國外方面，由于汽車貸款利率大幅上升，汽車銷量短期大幅放緩。

　　家電需求方面，2022年5月中國空調(diào)產(chǎn)量2182.9萬臺，同比增長%，較上月收窄4.9個(gè)百分點(diǎn)；家用電冰箱產(chǎn)量667萬臺，同比增長-10.9%，較上月收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)。主要由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)后產(chǎn)量逐步恢復(fù)所致。隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，國內(nèi)企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)6月之后家電產(chǎn)量增速將快速回升。

　　銅企生產(chǎn)及開工方面，中國5月銅材產(chǎn)量180.3萬噸，同比增長-3.3%，較上月收窄6.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于疫情好轉(zhuǎn)之后銅企逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)所致。但是6月以來，國內(nèi)銅企開工率并未進(jìn)一步回升，并一度下跌至59.2%的水平，表明下游需求相對偏弱。

　　2.3.供應(yīng)偏緊情況有所好轉(zhuǎn)

銅礦供給方面，3月ICSG全球銅礦產(chǎn)量183.5萬噸，當(dāng)月同比增長3.6%，較上月增加2.1個(gè)百分點(diǎn)，3月全球產(chǎn)能229萬噸，產(chǎn)能利用率80.2%，較上月增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口方面，5月中國銅礦石及精礦進(jìn)口217.7萬實(shí)物噸，同比增長12%，較上月上升13.9個(gè)百分點(diǎn)，1-5月累計(jì)進(jìn)口823.4萬實(shí)物噸，同比增長6.1%，較上月上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　精煉銅供給方面，5月我國精煉銅產(chǎn)量91.2噸，同比增長4.7%。5月受煉廠集中檢修影響，精銅產(chǎn)量環(huán)比4月僅小幅增加，但6月以后隨著山東煉廠復(fù)產(chǎn)、銅陵40萬噸新產(chǎn)能等產(chǎn)能增產(chǎn)，精銅產(chǎn)量將有較快增長。進(jìn)口方面，4月精銅進(jìn)口28.98萬噸，同比減少9.3%，5月上旬以來隨著國內(nèi)精煉銅進(jìn)口盈利空間打開，以及國內(nèi)疫情緩解，精煉銅進(jìn)口通關(guān)影響減弱，5月精煉銅進(jìn)口將逐步回升。近期隨著國內(nèi)多家大型冶煉廠集中檢修結(jié)束，以及國內(nèi)進(jìn)口盈利窗口重新打開，預(yù)計(jì)國內(nèi)精煉銅整體供應(yīng)逐步增加，供應(yīng)緊張情況逐步緩解。

　　2.4.庫存

截至6月17日，LME銅庫存報(bào)118025噸，COMEX銅庫存80420噸，上期所銅庫存55237噸，社會庫存23.17萬噸，保稅區(qū)庫存19.8萬噸。目前國內(nèi)外銅均處于較低庫存水平，從季節(jié)性角度來看，LME、上期所和國內(nèi)社會庫存均處于近幾年的低位水平，對銅價(jià)有較大的支撐。但是目前在國內(nèi)進(jìn)口空間打開以及國內(nèi)集中檢修結(jié)束的情況下，如果下游需求持續(xù)偏弱，國內(nèi)或?qū)⑦M(jìn)入累庫階段。

　　2.5.價(jià)差套利

升貼水方面，前期由于鋁重復(fù)質(zhì)押事件影響，現(xiàn)貨遭到拋售，升貼水跌至平水甚至貼水水平。雖然目前精煉銅供應(yīng)增加，需求偏弱；但是庫存仍然較低，供應(yīng)整體偏緊。此外，需求淡季后需求恢復(fù)預(yù)期仍然較好，現(xiàn)貨升貼水預(yù)期整體偏強(qiáng)運(yùn)行，可采取逢低買入策略。

期限價(jià)差方面，由于鋁錠重復(fù)質(zhì)押事件影響，現(xiàn)貨大受影響，近月合約強(qiáng)Back結(jié)構(gòu)有所減弱。但是由于目前國內(nèi)上期所庫存以及社會庫存均處于近幾年的季節(jié)性低點(diǎn)，供應(yīng)整體偏緊，因此期限結(jié)構(gòu)大概率維持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局，可采取滾動買近拋遠(yuǎn)的操作策略。

內(nèi)外盤套利方面，當(dāng)前由于市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深、美聯(lián)儲強(qiáng)化降通脹的決心以及近期人民幣匯率大幅升值，外盤價(jià)格持續(xù)弱于內(nèi)盤價(jià)格，滬倫凈比值也上升到了1.16上方的位置，且精煉銅進(jìn)口盈利窗口已經(jīng)打開，預(yù)期后期隨著國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策逐步落實(shí)，內(nèi)盤銅價(jià)將持續(xù)強(qiáng)于外盤銅價(jià)。因此，中期可采取買國外拋國內(nèi)，同時(shí)買美元拋人民幣的正套策略。

　　3.結(jié)論及操作

總體來說，短期美國抗通脹決心加大市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，銅價(jià)短期整體偏弱震蕩；中期隨著國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策逐步落實(shí)，銅價(jià)或階段反彈；但是長期來看，美聯(lián)儲貨幣緊縮和抗通脹的決心不變，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，長期銅價(jià)中樞逐步下移。因此策略上，短期建議觀望或者逢高做空，中期可等待國內(nèi)需求回暖證實(shí)后博階段反彈機(jī)會，長期建議空頭配置。

套利方面，基差套利方面，前期由于鋁重復(fù)質(zhì)押事件影響，現(xiàn)貨遭到拋售，升貼水跌至平水甚至貼水水平。雖然目前精煉銅供應(yīng)增加，需求偏弱；但是庫存仍然較低，供應(yīng)整體偏緊。此外，需求淡季后需求恢復(fù)預(yù)期仍然較好，現(xiàn)貨升貼水預(yù)期整體偏強(qiáng)運(yùn)行，可采取逢低買入策略。期限價(jià)差方面，由于鋁錠重復(fù)質(zhì)押事件影響，現(xiàn)貨大受影響，近月合約強(qiáng)Back結(jié)構(gòu)有所減弱。但是由于目前國內(nèi)上期所庫存以及社會庫存均處于近幾年的季節(jié)性低點(diǎn)，供應(yīng)整體偏緊，因此期限結(jié)構(gòu)大概率維持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局，可采取滾動買近拋遠(yuǎn)的操作策略。內(nèi)外盤套利方面，當(dāng)前由于市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深、美聯(lián)儲強(qiáng)化降通脹的決心以及近期人民幣匯率大幅升值，外盤價(jià)格持續(xù)弱于內(nèi)盤價(jià)格，滬倫凈比值也上升到了1.16上方的位置，且精煉銅進(jìn)口盈利窗口已經(jīng)打開，預(yù)期后期隨著國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策逐步落實(shí)，內(nèi)盤銅價(jià)將持續(xù)強(qiáng)于外盤銅價(jià)。因此，中期可采取買國外拋國內(nèi)，同時(shí)買美元拋人民幣的正套策略。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲加息超預(yù)期、需求回升不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

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