今年3月份以來，國際銅價見頂回落（圖1紅色），4月中旬銅價再次大幅下挫（圖1藍色），銅價調(diào)整幅度已經(jīng)超過20%，短期兩波銅價的下跌同時動搖了多頭和空頭的信心。我們預(yù)計，未來兩個月內(nèi)，大幅調(diào)整的可能性不是特別大，但站在更長的周期觀察，銅價已經(jīng)處于絕對歷史高位，價格風(fēng)險值得警惕。

圖1：芝商所銅期貨合約價格走勢

　　俄烏沖突導(dǎo)致銅價加速上行

分析最近一段時間的金屬銅走勢，我們認為，俄烏沖突導(dǎo)致3月份的銅價加速上行，這次沖突也將原本應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)在4月的銅價高點前置。在國內(nèi)一系列穩(wěn)經(jīng)濟政策出臺之后，經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇的前景比較明確，在國內(nèi)低庫存的的背景下，銅庫存有可能會進一步降低，俄烏沖突引發(fā)情緒的快速釋放，溫和上漲轉(zhuǎn)變?yōu)榧铀贈_頂，但是在空頭被迫離場之后，多頭繼續(xù)拉高的力量開始衰竭，銅價見頂回落，轉(zhuǎn)為高位震蕩。

4月份PMI為47.4，環(huán)比下降2.1個百分點，制造業(yè)總體景氣水平在3月低位的基礎(chǔ)上繼續(xù)回落，PMI的13個分項中，除了產(chǎn)成品庫存以外，其他分項均較3月出現(xiàn)回落，與預(yù)期中的制造業(yè)回落基本一致。受美聯(lián)儲言論和華東地區(qū)的防疫政策影響，貿(mào)易商開始分批拋售金屬銅，再加上部分制造業(yè)和運輸業(yè)按下了暫停鍵，房地產(chǎn)和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈銅需求增長交易邏輯需要重新被確認，強勁出口訂單可能會重新回流東南亞甚至是歐美發(fā)達國家，銅價遭遇二次回調(diào)。

圖2：中國PMI數(shù)據(jù)

　　銅價短期可能超跌反彈

不過，短期銅價已經(jīng)超跌，隔夜的美聯(lián)儲議息會議可能就是短周期的價格拐點，國內(nèi)疫情防控拐點出現(xiàn)以及美聯(lián)儲方面偏鴿的議息會議都有利于銅價短期反彈。國內(nèi)方面，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)觸底反彈的概率極大，華東地區(qū)防疫政策初顯成效，新增確診人數(shù)和無癥狀感染者人數(shù)均出現(xiàn)大幅下滑，部分制造業(yè)企業(yè)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，預(yù)計5月至6月大部分企業(yè)將逐步回到正軌，有可能會出現(xiàn)制造業(yè)集中趕訂單的現(xiàn)象，制造業(yè)可能在4月見底。

國際方面，5月4日舉行的美聯(lián)儲議息會議顯示，美聯(lián)儲將加息50個基點，美聯(lián)儲主席鮑威爾基本否定了未來議息會議單次加息75基點的可能性，并宣布6月1日開始，前三個月每個月縮減300億美元的美國國債和175億美元的抵押貸款支持證券，即共計475億美元，9月開始縮減每月950億美元（其中包括，美國國債為600億美元，抵押貸款支持證券為350億美元）。

美聯(lián)儲議息會議落地將銅價重新拉回到正常波動區(qū)間，未來一段時間，銅價會修復(fù)此前因疫情和美聯(lián)儲政策產(chǎn)生的擔(dān)憂情緒，金屬銅會有比較強勁的反彈，但反彈到位之后，銅價還將回歸寬幅震蕩。

　　長期銅價可能已處于高位

我們認為，修復(fù)4月份的悲觀定價是當(dāng)前銅市的主旋律，但即使經(jīng)濟觸底反彈，工業(yè)生產(chǎn)所需的金屬銅再度增加，銅價再創(chuàng)新高的可能性也很低。短期來看，可能導(dǎo)致國內(nèi)銅偏緊的因素是港口擁擠，港口積壓的貨物難以在短時間內(nèi)被安置，消化在途金屬銅對全球銅價的實際拉動作用比較有限。

如果將視角拉大足夠長，銅價已經(jīng)處于2008年以來的絕對高位。事實上，芝商所執(zhí)行董事兼高級經(jīng)濟學(xué)家Erik Norland在最近一篇研究文章《銅價創(chuàng)紀(jì)錄上漲的原因》指出，銅價自2020年3月的低點以來，已經(jīng)上漲了125%，也是自新冠疫情爆發(fā)以來價格創(chuàng)下歷史新高的大宗商品之一。（查看完整文章：https://www.cmegroup.cn/report/8407.htm）在新舊基建共同發(fā)力的作用下，市場已經(jīng)搶跑銅的真實需求，將礦山擴產(chǎn)等因素考慮在內(nèi)，國際銅價很難再有趨勢性上漲。此外，在美聯(lián)儲開啟緊縮政策之后，銅價往往不會有比較好的表現(xiàn)，按照過往的經(jīng)驗，銅價一般會在短期呈震蕩走勢，長期呈下跌趨勢，但每一次下跌也都需要事件驅(qū)動。因此，我們維持銅價短期反彈向上，長期震蕩向下的判斷，操作方面，投資者可關(guān)注芝商所于新推出的微型銅期貨（合約代碼：MHG）短線多單機會。

微型銅期貨的合約規(guī)模為基準(zhǔn)銅期貨的1/10，但同樣具備透明度和價格發(fā)現(xiàn)功能，為微調(diào)銅市風(fēng)險敞口和提升交易策略提供一種高效、低成本的新方式，讓交易員管理銅價風(fēng)險之外，同時探索更大的市場潛在機會。

除了更小、更細化的合約規(guī)模，該合約還有其他特點值得關(guān)注，例如精確調(diào)控銅價風(fēng)險敞口，能補充合約規(guī)模較大、流動性高的基準(zhǔn)銅期貨合約，另外該合約采用現(xiàn)金結(jié)算，讓交易者在避免交割風(fēng)險的情況下獲得銅市場的敞口，并且享有沖銷頭寸帶來的交叉保證金收益。