投資摘要：

全球精銅市場的供需狀態(tài)自2018 年起出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的階段性放大。全球礦山開支受次貸危機(jī)影響的滯后性及中國政府自2015 年起持續(xù)進(jìn)行的環(huán)保整治與淘汰落后產(chǎn)能政策令金屬行業(yè)新增產(chǎn)能供給趨于規(guī)范且剛性，而需求端則經(jīng)歷了中美貿(mào)易爭端、疫情沖擊及全球性的宏觀及財(cái)政刺激呈現(xiàn)極冷與極熱的極端壓力測試。當(dāng)前全球銅市依然處于供應(yīng)偏剛性及需求有韌性的錯(cuò)配階段，銅供需矛盾的存在亦可被近兩年持續(xù)偏低的全球顯性庫存所印證。

全球精銅的供需結(jié)構(gòu)在2020 年進(jìn)入確定性的供應(yīng)短缺狀態(tài)，預(yù)計(jì)至2023 年前難打破供需緊平衡態(tài)勢。實(shí)質(zhì)性的礦端供給高峰自后次貸危機(jī)時(shí)期開始減弱，2020 年遭遇的疫情沖擊及持續(xù)擴(kuò)散化則加劇了全球礦企實(shí)際有效開工率的收縮及礦端投產(chǎn)項(xiàng)目的滯后，從而導(dǎo)致2020-2023 階段全球銅礦年均產(chǎn)出增速僅為1.21%，這已通過近近兩年持續(xù)偏低的TC 價(jià)格所反映。而全球銅需求在極端收縮沖擊后再度計(jì)入持續(xù)性擴(kuò)張態(tài)勢。得益于以中國為主經(jīng)濟(jì)體的積極財(cái)政政策與寬松貨幣政策推動(dòng)，全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在極度收縮后出現(xiàn)持續(xù)性放大并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)庫存周期由被動(dòng)性補(bǔ)庫向主動(dòng)性補(bǔ)庫切換，從而帶動(dòng)以銅為主的工業(yè)品需求自2020 年Q2 開始持續(xù)釋放。我們認(rèn)為，全球主要用銅經(jīng)濟(jì)體的高基數(shù)效應(yīng)以及全球能源結(jié)構(gòu)切換所帶來的新能源基建均對銅消費(fèi)起到支撐及拉動(dòng)作用，這意味著銅需求將再度進(jìn)入周期性的擴(kuò)張時(shí)期，同時(shí)暗示供應(yīng)剛性與需求彈性的矛盾或有所持續(xù)，這意味著銅市將依然具有資金多頭配置的吸引性。

2020-2023 年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或總計(jì)上漲7.9%至10196 萬噸。自1992-2019 年，全球銅消費(fèi)階段性增長均值(4 年期)為4.06%，其中96-15 年間的消費(fèi)整體維持于3.2%左右的良性增長水平，但08-11 年卻因金融危機(jī)影響而急速回落至1.9%，而后在低基數(shù)及全球量化寬松提振下消費(fèi)增速升至4%，但至2016 年隨著全球?qū)捤森h(huán)境的逐步退出及中國金融去杠桿的進(jìn)行(包括去融資銅)，增速均值再次回到了1.3%。對于2020-2023 年的銅消費(fèi)，考慮到全球以銅為代表的產(chǎn)業(yè)鏈庫存重塑及新能源基建的持續(xù)實(shí)施，我們認(rèn)為銅階段性的總消費(fèi)或有7.9%的增長，即2020-2023 年全球累計(jì)銅消費(fèi)或增至10195 萬噸。

中國銅消費(fèi)市場仍有巨大的增長空間。家電、交運(yùn)、建筑及電力投資四個(gè)行業(yè)對銅的消費(fèi)支持將依然存在，此外得益于政府的行業(yè)規(guī)劃及政策支持，銅消費(fèi)仍有較大的增長空間及增長預(yù)期。2020 年四大行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)用銅量為985 萬噸，占中國2020年銅消費(fèi)總量1400 萬噸(根據(jù)ICSG 及WBMS)的70%;據(jù)我們推測，至2025 年該四大行業(yè)用銅量或增長286.5 萬噸至1271.4 萬噸(+29.1%)，這意味著主要涉銅行業(yè)的銅消費(fèi)年CAGR 或達(dá)5.2%，屆時(shí)中國的年度銅消費(fèi)總量或超過1600 萬噸。

在綠色能源基建的支持下，中國的精銅消費(fèi)增速自2022 年起或維持4%之上，中國的精銅消費(fèi)增長或顯著高于全球(21-23年中國年均銅消費(fèi)增速4%，全球年均銅消費(fèi)增速2.43%)，中國占全球銅消費(fèi)的比重將持續(xù)提升。

從和價(jià)格走勢關(guān)聯(lián)度較為直接的升貼水和庫存指標(biāo)觀察，全球銅價(jià)或仍處強(qiáng)勢階段。倫敦和上海的現(xiàn)銅升貼水在21Q2 出現(xiàn)明顯的趨勢性走強(qiáng)跡象，而全球顯性庫存則出現(xiàn)了更為顯著的下降。全球顯性銅庫存已由2020Q1 的63.3 萬噸降至當(dāng)前的18.1萬噸，考慮到近10 年內(nèi)兩輪銅價(jià)大底所對應(yīng)的庫存階段性均值分別為37.5 萬噸及34.8 萬噸，這意味著當(dāng)前的全球銅顯性庫存狀態(tài)已經(jīng)進(jìn)入顯性短缺狀態(tài)。考慮到全球顯性銅消費(fèi)約6.3 萬噸/日，當(dāng)前全球顯性庫存可用天數(shù)已不足3 天，因此精煉銅的顯性庫存變化依然是催化銅價(jià)上漲的重要因素。我們認(rèn)為2022 年倫銅及滬銅的運(yùn)行均價(jià)或分比為9500 及72000，滬倫比值或維持于7.6-8 附近。

相關(guān)公司：紫金礦業(yè)，江西銅業(yè)，云南銅業(yè)，金誠信。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元大幅走強(qiáng)、全球無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行、新興市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易戰(zhàn)升級、銅礦供應(yīng)超預(yù)期。