摘要

目前連續(xù)兩個(gè)月國(guó)內(nèi)冶煉廠產(chǎn)量都出現(xiàn)了顯著回升，進(jìn)口量也環(huán)比增加，但是國(guó)內(nèi)庫(kù)存依然沒(méi)有看到明顯累積，通過(guò)倒算表觀需求，最近兩個(gè)月的需求體現(xiàn)出一定的超季節(jié)性。我們認(rèn)為這種超季節(jié)性的存在部分來(lái)自于地產(chǎn)的趕工效應(yīng)。另外新興領(lǐng)域，比如新能源車(chē)等在最近兩個(gè)月也呈現(xiàn)極其景氣的狀態(tài)。再往后看，施工和竣工仍然有恢復(fù)的空間，新興領(lǐng)域預(yù)計(jì)今年全年都保持高增長(zhǎng)，因此對(duì)于銅需求而言可以保持一定的樂(lè)觀，并且目前廢銅依然較為緊張，我們認(rèn)為銅的基本面依然健康。

　　01

　　上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

上周COMEX銅價(jià)震蕩回落，周初及周中顯著回落，但是周后期走出反彈。整體而言，上周銅價(jià)可謂一波三折，周初市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)較好，從此前跨年之交的對(duì)于omicron的恐慌中逐步緩解，但是周三的美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC會(huì)議卻出人意料的展現(xiàn)了非常鷹派的態(tài)度，紀(jì)要顯示市場(chǎng)聯(lián)儲(chǔ)可以加快收縮的步伐，甚至可以提前縮表。這使得市場(chǎng)情緒驟然轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)日全線回落，美債收益率連續(xù)幾個(gè)交易日迅速拉升，均對(duì)銅價(jià)形成了打壓。在低迷了兩個(gè)交易日之后，周五銅價(jià)走出反彈，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)意外滑落打壓了美元反彈的步伐，加之全球精銅庫(kù)存在上周重新顯著去化，給與了市場(chǎng)一定信心。目前銅價(jià)整體表現(xiàn)依然堅(jiān)挺，在美聯(lián)儲(chǔ)種種壓力之下展現(xiàn)了韌性，這得益于其健康的供需狀況。

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向下位移，價(jià)格曲線結(jié)構(gòu)有所變動(dòng)，此前呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)，但是經(jīng)過(guò)上周的運(yùn)行之后，價(jià)格曲線近端變得更為平坦，不過(guò)在價(jià)格下跌的過(guò)程中，曲線變得更為平坦并不需要做太過(guò)樂(lè)觀的評(píng)估，當(dāng)然也不會(huì)像最近北美庫(kù)存增加顯示出的那樣悲觀。此前北美地區(qū)的精煉銅顯性庫(kù)存有所增加，有主要的市場(chǎng)玩家在向美國(guó)地區(qū)搬貨，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂全球精煉銅庫(kù)存后續(xù)可能已經(jīng)見(jiàn)底。不過(guò)我們認(rèn)為低庫(kù)存的狀態(tài)大概率還是會(huì)持續(xù)，只是短期內(nèi)對(duì)價(jià)格曲線近端帶來(lái)了一定擾動(dòng)，也是對(duì)消費(fèi)的一種考驗(yàn)?；谶@種考量我們認(rèn)為contango結(jié)構(gòu)的持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，價(jià)格曲線可能還是會(huì)維持在back狀態(tài)下的時(shí)間更多，因此還是可以考慮在合適的時(shí)候進(jìn)行borrow頭寸。

　　02

　　上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周SHFE銅價(jià)小幅回落。目前連續(xù)兩個(gè)月國(guó)內(nèi)冶煉廠產(chǎn)量都出現(xiàn)了顯著回升，進(jìn)口量也環(huán)比增加，但是國(guó)內(nèi)庫(kù)存依然沒(méi)有看到明顯累積，通過(guò)倒算表觀需求，最近兩個(gè)月的需求體現(xiàn)出一定的超季節(jié)性。我們認(rèn)為這種超季節(jié)性的存在部分來(lái)自于地產(chǎn)的趕工效應(yīng)，在10月份單月施工同比增速到達(dá)-20%的歷史低位之后，隨著各種政策的推出，保施工?？⒐こ蔀榱诵刨J投放的重點(diǎn)領(lǐng)域，施工的低位回升也帶動(dòng)了相應(yīng)的精煉銅需求。

另外新興領(lǐng)域，比如新能源車(chē)等在最近兩個(gè)月也呈現(xiàn)極其景氣的狀態(tài)，因此我們認(rèn)為這些方面都是超預(yù)期的主要原因。再往后看，施工和竣工仍然有恢復(fù)的空間，新興領(lǐng)域預(yù)計(jì)今年全年都保持高增長(zhǎng)，因此對(duì)于銅需求而言可以保持一定的樂(lè)觀，并且目前廢銅依然較為緊張，還是會(huì)利好精銅的去庫(kù)，我們認(rèn)為銅的基本面依然健康。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前整體位移向下，不過(guò)價(jià)格曲線近端從此前較為陡峭的contango變得較為平坦。目前雖然國(guó)內(nèi)冶煉廠在11月、12月趕產(chǎn)，進(jìn)口貨源最近也陸續(xù)到崗，之前一度對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)升水形成了明顯打壓，但是國(guó)內(nèi)庫(kù)存和保稅區(qū)庫(kù)存仍然處于下降之中，上周末現(xiàn)貨升水一度拉高至390元/噸，我們認(rèn)為隨著春節(jié)臨近，這種情況大概率是現(xiàn)貨層面的集中補(bǔ)庫(kù)所致，并且后續(xù)依然會(huì)有一定的補(bǔ)庫(kù)操作存在，也意味著升水或仍將短暫的維持高位運(yùn)行，但是再往后看，進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)之后還是會(huì)有明顯回落，因此目前也并不是介入borrow的最好時(shí)機(jī)。

　　03

　　國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)運(yùn)行重心震蕩運(yùn)行，按照我們對(duì)月差的分析（不看好月差的back繼續(xù)擴(kuò)大），因此對(duì)于比價(jià)而言反套并不是一個(gè)非常好的選擇，目前看來(lái)已經(jīng)完全驗(yàn)證。隨著上周?chē)?guó)內(nèi)曲線近端back結(jié)構(gòu)的快速消失，比價(jià)也明顯重新走弱。再往后看，國(guó)內(nèi)短期供需暫時(shí)不會(huì)更緊，不需要窗口打開(kāi)把更多的貨搬進(jìn)來(lái)。并且從目前比價(jià)和進(jìn)口盈虧來(lái)看，考慮做窗口關(guān)閉可能反而是更優(yōu)的選擇，當(dāng)然空間可能也未必會(huì)很大，可以先做窗口關(guān)閉，再觀察庫(kù)存去化情況，如果關(guān)閉后庫(kù)存仍然沒(méi)有明顯去化，可以拿更長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)間。

　　04

　　宏觀、供需和持倉(cāng)，銅市場(chǎng)影響因素深度分析

宏觀海外方面，北京時(shí)間1月6日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布2021年12月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，紀(jì)要鷹派程度超預(yù)期，美股、美債雙雙回落。會(huì)議記錄發(fā)布后，F(xiàn)edwatch數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在3月首次加息概率超60%，此前不足50%，市場(chǎng)對(duì)提前加息預(yù)期進(jìn)一步提升。會(huì)議紀(jì)要顯示，多數(shù)委員認(rèn)為通脹更持久，而且更偏向上行，全球供應(yīng)瓶頸將在2022年持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間；同時(shí)釋放了縮表信號(hào)，建議加快縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。

美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的急劇轉(zhuǎn)變使得包括銅在內(nèi)的大類資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，那么動(dòng)蕩是對(duì)加息的反映還是對(duì)縮表的反映？我們認(rèn)為是加息，而非縮表；即擔(dān)憂的還是被動(dòng)加息，而非被動(dòng)縮表，理由有三：

（a）當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端逆回購(gòu)（存量）規(guī)模達(dá)到近1.9萬(wàn)億美元，隔夜逆回購(gòu)（流量）規(guī)模達(dá)到1.5萬(wàn)億規(guī)模，顯示出公共部門(mén)、私人部門(mén)借貸意愿相對(duì)走弱下的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題凸現(xiàn)，因此無(wú)論是Taper提速還是縮表，都意味著首先對(duì)系統(tǒng)中過(guò)剩流動(dòng)性的緩解；這意味著至少存在1.9萬(wàn)億美元的縮表“緩沖帶”；

（b）但市場(chǎng)認(rèn)為，縮表在時(shí)間表上如果提前至2022年中，那么啟動(dòng)加息的時(shí)點(diǎn)就可能提前至2022年3月，而若2022年3月啟動(dòng)加息，很可能基本面并未做好充分準(zhǔn)備，股債因此雙殺；

（c）因此，邊際信息上的觸發(fā)因素雖然來(lái)自于縮表，但核心還是由于加息時(shí)點(diǎn)提前，而導(dǎo)致的被迫/被動(dòng)加息風(fēng)險(xiǎn)。

后市如何演繹？我們認(rèn)為（1）首先聯(lián)儲(chǔ)仍將全力規(guī)避被迫/被動(dòng)加息及其潛在觸發(fā)的恐慌情緒：一方面可于1月底議息會(huì)議上再提速Taper，以緩和流動(dòng)性過(guò)剩，抑制縮表預(yù)期；另一方面可通過(guò)前瞻指引利用縮表以置換部分加息預(yù)期，在維持曲線足夠陡峭的前提下，穩(wěn)步收緊，從而把握北半球轉(zhuǎn)暖后2022年二季度的重要審視期，遞延首次加息時(shí)點(diǎn)至5-6月；（2）美債破1.7%后短期至2022年1季度末仍看1.4-1.8%寬幅震蕩，2022年底看向1.8-2.2%，全年看U型；美元全年看U型，2022年底或挑戰(zhàn)100整數(shù)大關(guān)；以上種種對(duì)銅而言可能存在一定壓力，但是我們并不認(rèn)為對(duì)銅價(jià)帶來(lái)逆轉(zhuǎn)性的影響，銅自身健康的基本面情況可能會(huì)更多的對(duì)定價(jià)產(chǎn)生影響。

宏觀國(guó)內(nèi)方面，我們預(yù)計(jì)投資累計(jì)同比、消費(fèi)、工業(yè)增加值以及進(jìn)出口當(dāng)月同比均持續(xù)增長(zhǎng)，分別收于5.1%、3.2%、3.1%、19.4%和19%左右。貨幣指標(biāo)方面，信貸、社融或?qū)⒊霈F(xiàn)季節(jié)性回落，居民住房貸款或?qū)樯缛谔峁┲С郑覀冾A(yù)計(jì)12月新增人民幣貸款1萬(wàn)億元左右、新增社融總量2.45萬(wàn)億元左右。

總量指標(biāo)：包含固定資產(chǎn)投資（房地產(chǎn)、基建以及制造業(yè)）、消費(fèi)、工業(yè)增加值以及進(jìn)出口等分項(xiàng)。

（1）12月在政策支持下，房企資金壓力得到緩解。但商品房銷售面積表現(xiàn)仍較低迷，疊加房企觀望情緒較重，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資仍將乏力，增速繼續(xù)回落，累計(jì)同比收于4.5%左右。

（2）保供穩(wěn)價(jià)政策的成效在12月繼續(xù)體現(xiàn)，受益于上游原材料成本下降，中、下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿上升，原材料、產(chǎn)成品庫(kù)存均有所……