1、新能源領域成為銅消費增長重要變量

全球低碳發(fā)電設備和新能源應用基礎設施建設大勢已起，作為導電介質的銅在能源設施建設中扮演重要角色。據我們測算，全球風電光伏裝機與新能源汽車 生產在 2021-2025 年過程中帶來的銅消費每年分別為 92.7、124.8、157.6、197.1、 250.9 萬噸。

主要經濟體政策驅動，新能源發(fā)展大勢已起。2021 年正值中國十四五開局 之年，也是中國開啟“碳達峰、碳中和”征程的元年，相關政策部署將密集出臺。歐美方面，歐盟減排目標逐漸提升，2020 年 9 月《2030 年氣候目標計劃》中指 出可再生資源占終端能源消費量比重在 2030 年前達到 38%-40%。而美國因為 拜登當選新任總統(tǒng)，也大力主張新能源基建建設，預計會有 3000 億美元投入到 清潔能源和基礎設施基金中來。風能及光伏為主等低碳發(fā)電設施建設將進入高速 增長期，同時能源使用端燃油汽車向電動車轉變將成為主要的發(fā)展趨勢。

1.1、低碳發(fā)電的銅需求

政策護航，清潔能源發(fā)展?jié)摿Υ蟆鴥仍?2060 年實現“碳中和”的目標也 提上日程，光伏、風能等清潔能源也獲得政策的大力支持。2020 年 12 月 15 日， 生態(tài)環(huán)境部應對氣候變化司司長表示，“十四五”、“十五五”期間，我國將進一 步大力發(fā)展風電、太陽能發(fā)電。到 2030 年，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達 到 12 億千瓦以上。

歐洲美國齊發(fā)力。歐盟提出可再生資源占終端能源消費比重在 2030 年前達 到 38%-40%。而拜登當選美國總統(tǒng)之后，一改美國不重視新能源發(fā)展的傳統(tǒng)， 宣布將投入 3000 億美元到清潔能源和基礎設施基金中來。

成本降低，低碳發(fā)電與傳統(tǒng)發(fā)電競爭力提升。過去十幾年光伏產業(yè)鏈企業(yè) 主要依靠政策補貼維持運營，但是光伏經歷了材料成本大幅下降之后，度電成本 也隨之大降。2021 年大概率開啟平價上網時代，光伏發(fā)電成本的持續(xù)下降以及 投資成本的持續(xù)下降，將是短期可見可為的事情。

從彭博能源財經給出的數據可以看出，光伏度電成本經歷了大幅的下降， 2010 年度電成本為 2.94 元，而到了 2020 年降至了 0.72 元，10 年之間降幅為 76%。光伏發(fā)電成本大幅降低，主要是得益于光伏裝機組件成本的降低。而在光 伏組件中，硅片是主要占據主要成本，占比為 50-70%。而在過去十年中，光伏 產業(yè)鏈經歷了技術變革，西門子冷凝法提取硅料的工藝大規(guī)模市場化應用，以及 金剛線切片技術的進步，硅片成本大幅下降，使得光伏組件平價上網成為可能。全球 156 毫米單晶硅片平均成本從 2010 年的 3.71 美元/片，降至 2020 年的 0.32 美元/片，10 年之間的降幅達到了 91%。裝機成本下降為光伏產業(yè)平價上網提供 了強有力的競爭力。

發(fā)電成本下降與政策扶持等因素疊加，光伏和風電裝機量迎來高速增長期。風電領域中，主要是電纜、變壓器和變電站等需要用到銅，而光伏用銅主要集中 在變壓器、逆變器和電纜等部件。預計到 2025 年全球新增風電和光伏裝機量將 達到 413GW，5 年內年化復合增速為 15.5%。根據國際能源署（IEA）資料， 光伏和路上風電裝機單位耗銅分別為 0.288 萬噸/GW 和 0.29 萬噸/GW。2021-2025 年，全球光伏+風電裝機帶來的銅消費分別為 68.1、87.9、102.2、 114.0 和 126.2 萬噸。

1.2、電動車帶來的新增銅需求

全球電動車發(fā)展進入高景氣周期。全球主要國家設定了電動化目標，中國在 提出 2025 年電動化率達到 20%；德國提出 2030 年電動化率 100%；法國提出 2040 年無使用化石燃料的汽車；英國提出 2035 年電動化率達 100%。

頂層設計護航新能源汽車產業(yè)，中國 2025 年新能源汽車占比將達 20%。2020 年 11 月 2 日，國務院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》， 到 2025 年，要求我國新能源汽車市場競爭力明顯增強，動力電池、驅動電機、 車用操作系統(tǒng)等關鍵技術取得重大突破，安全水平全面提升。純電動乘用車新車 平均電耗降至 12.0 千瓦時/百公里，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總 量的 20%左右，2020 年新能源車銷售 133 萬輛，僅占同期國內汽車總銷量 2014 萬輛的 6.6%，未來市場空間較大。

歐洲政策持續(xù)加碼帶來新能源汽車市場快速增長。歐洲地區(qū)出臺了史上最 嚴格的碳排放法規(guī)，對碳排放超標的燃油汽車懲罰加重。歐洲議會和歐盟理事會 于 2020 年生效了新一輪燃油車排放標準，到 2021 年二氧化碳排放不超過 95g/km，在 2021 年的基礎上，到 2025 年降 15%至 81 g/km，到 2030 年降 37.5% 至 59 g/km。屆時不達標的車輛將面臨每超過 1 g/km，95 歐元的罰款。同時歐 洲國家著力提升新能源汽車購置補貼力度，2020 年開始德國對純電動補貼增加 了 1000-2000 歐元，而法國的補貼則是將補貼預算從每年 2.6 億歐元提升至每 年 4 億歐元。歐洲新能源汽車銷量高速增長，全球份額占比大幅提升。隨著獎懲 并舉的政策逐步施行，歐洲 2020 年新能源車銷量達到 136.8 萬輛，同比增長 152%，且未來增長十分可期。

美國方面，拜登政府上臺，改變了特朗普政府堅持發(fā)展傳統(tǒng)能源的道路，積極擁抱新能源。短期內動作可以看到，拜登上任便重新加入《巴黎協(xié)定》，并決 定使用聯(lián)邦政府的采購系統(tǒng)（每年花費 5000 億美元）來實現能源 100％的清潔 和車輛零排放。此外還制定了更加嚴格的燃油排放新標準，確保 100％新銷售的 輕型/中型車輛實現電動化。中長期來看，拜登政府計劃投資 4000 億美元用于未 來十年的能源、氣候的創(chuàng)新研究，并將加大清潔能源的基礎設施建設。加快電動 車的推廣，在 2030 年底之前部署超過 50 萬個新的公共充電網點，同時恢復全 額電動汽車稅收抵免?？梢灶A計，新能源汽車有望入駐美國這個最有潛力的市場， 并且大有可為。

電動車相比燃油車而言，有更多的銅消費場景，主要在于電池、變頻器、電 動機等部件。根據國際銅研究小組資料（ICSG）資料，純電動車銅消費為 83kg/ 輛，比傳統(tǒng)燃油車高出 60kg/輛。而插電混動車銅消費為 60kg/輛，比傳統(tǒng)燃油 車高出 37 kg/輛。2021-2025 年，全球電動車相比傳統(tǒng)燃油車帶來的額外銅消費 分別為 24.6、36.9、55.4、83.1 和 124.7 萬噸。

2、傳統(tǒng)銅需求強復蘇

2.1、消費增長引擎——中國需求進入緩速期

銅下游應用非常廣泛。精煉銅通常由半成品制造商進行第一道加工，這些初 加工廠包括鑄錠制造商、母合金廠、線材廠、黃銅廠、合金線廠、鑄造廠和箔廠 等。隨后用到電網，家電，電子等各個細分終端的消費中去。銅消費跟各個地區(qū) 的城市化和工業(yè)化進程緊密相關，因此銅的需求跟全球經濟（特別是大型發(fā)展中 國家經濟）密切相關。

從 2000 年開始，中國成為全球銅消費增長的主要驅動力。從 2000 年的 193 萬噸，增長至 2019 年 2019 年的 1280 萬噸，年化增速 10.5%。國內銅消費保 持高增速，主要是因為國內經濟保持高增長，建筑及電網等基建投資類需求和家 電等消費類需求均保持高速增長。

當前中國用銅高峰期已經過去。2015 年之后，國內銅消費跟隨 GDP 回歸低 增長模式，年均增速降至 2.5%的低位。從單位 GDP 耗銅來看，中國，阿聯(lián)酋 和越南等國家較高，分別為 90、109、135 噸/億美元。阿聯(lián)酋和越南等國單位 GDP 耗銅較高，但是經濟體量較小，對全球銅消費拉動有限，因此全球銅消費 進入低增長時代。

2.2、境外地產及汽車需求恢復強勁

2020 年疫情期間，美歐日等地工業(yè)生產受影響較強，銅消費被拖累，據 ICSG 統(tǒng)計，中國以外地區(qū)精煉銅消費下滑 10%。其中日本下滑 15%，歐盟下滑 11%， 美國則下滑 5%。

在美國采取大規(guī)模財政刺激的背景下，多數失業(yè)居民可獲得高額失業(yè)金，居 民的可支配收入有所保證，因此居民消費修復較快，已經恢復至較高的水平。生 產方面，由于疫情控制不力，社區(qū)隔離和工廠停工時間較長，工業(yè)生產的修復進 度慢于消費端的復蘇。美國經濟仍處于生產加速追趕需求，供需缺口逐步收窄的 階段。

結構上來看，美國及歐元區(qū)地產和汽車市場呈現景氣度“V”型反轉，且保持回升態(tài)勢。

美歐地產行業(yè)疫情后持續(xù)保持強勁態(tài)勢，美國因為貨幣政策及財政政策超預 期，貨幣寬松致買房利率大幅下降，房地產市場進入猛烈擴張周期。2021 年 5 月新開工私人住宅同比達到 50%。而歐洲住宅營建產出同比數據經歷了近一年 的下滑，目前回到正增長階段，2021 年 4 月已經升至 32%的高位。在海外發(fā)達 地區(qū)，新投放基建項目和寬財政的大背景下，經濟復蘇將保持當前趨勢，貨幣政 策大概率延續(xù)寬松，這將持續(xù)對房地產市場形成利好效應。

而汽車市場，美歐原本在疫情前已進入衰退區(qū)間，增長乏力。在出現疫情之 后，美歐汽車銷售更是遭到重創(chuàng)，同比降幅最大于去年二季度達到-47%。在耐 用品訂單同比恢復的帶動下，美國汽車銷售降幅收窄至當前的-3%。在整體消費 需求回暖和汽車電動化轉換的情況下，汽車行業(yè)有望快速回到正增長區(qū)間。

在境外經濟活動恢復正常之際，預計 2021 年銅消費回到正增長軌道、2022 年高增速持續(xù)，2023 年增速小幅回落。預計 2021-2023 年，全球不含中國大陸 銅消費增長分別為+119 萬噸（+12%）、+55 萬噸（+5%）和+34 萬噸（+3%）。

2.3、國內傳統(tǒng)用銅需求穩(wěn)健

境內傳統(tǒng)銅消費可以分為兩大類：一是投資類銅消費，主要包括建筑、電網、鐵路交通、工業(yè)四大類。由于這部分消費主要由投資驅動，受政策影響較大。另 一部分為消費類銅消費，主要包括汽車、家電和電子輕工。

我們的分類中，電力銅消費占到 49%，其次是家電，交通運輸，電子和建 筑，占比分別為 17%，9%，7%和 8%。

根據相關測算，預計電力和家電行業(yè)將保持較高增速，而交運和建筑僅能維 持弱復蘇的趨勢。疊加新能源領域需求拉動，預計 2021-2023 年，國內銅需求 每年分別增長-111.3 萬噸（-7.69%），+43.8 萬噸（+3.28%），+30.9 萬噸（2.24%）。（注：2020 年國家收儲和庫存累積導致表觀需求大幅增長，2021 年國內需求剔除 收儲和庫存影響，因此呈現大幅下滑。）

建筑行業(yè)來看，2020 年在疫情沖擊下，全年房屋竣工面積 9.1 億平米，同 比降 4.9%。受 2020 年低基數影響，2021 年房屋竣工面積將呈現高增速。而 2022-2023 年來看，土地購置費用同比領先竣工同比大概 2-3 年，在 18-19 年土 地購置費開始呈現增速下降趨勢，在房住不炒的大背景下，房地產景氣程度維持 疫情后修復的謹慎樂觀判斷。預計 2021 年在低基數效益下呈現高增長，2022 年開始景氣度降至較低水平。2021-2023年分別拉動銅需求為+5.1萬噸（+5%）， +1.1 萬噸（+1%）和+0 萬噸（+0%）。

電網投資將迎來小高峰。截止到 5 月，年內電網投資額累計額達到 1225 億 元，同比 8%。2021 是“十四五”開端之年，而歷史上來看，五年計劃前兩年 相對增速較高，且當前恰逢特高壓電網開始上網，因此預計電網投資將迎來一波 小高峰。預計 2021-2023 年，每年對銅需求拉動分別為+31.4 萬噸（+5%），+19.8 萬噸（+3%）和+6.8 萬噸（+1%）。

交通運輸行業(yè)主要關注汽車產銷。自 2018 年汽車累計銷量首次轉負以后， 汽車行業(yè)整體表現較為疲軟。2020 年上半年疫情期間，汽車銷售幾乎停滯。下 半年在各級政府出臺汽車補貼及牌照放寬等政策之后，汽車銷量月同比數據大幅 走高，全年銷量同比降幅收窄至 1.7%。從長周期來看，汽車行業(yè)主動補庫期接 近尾聲，后續(xù)幾年汽車行業(yè)僅能維持弱復蘇。預計 2021-2023 年，交通運輸每 年對銅需求拉動為+2.3 萬噸（+2%），+1.2 萬噸（+1%）和+0 萬噸（+0%）。

家電行業(yè)仍有增長空間。2020 年受疫情影響，居民收入受到沖擊，疊加疫 情期間無法上門安裝的情況，空調銷量受到了較大影響。全年家用空調銷量為 1.415 億臺，同比-6%。產量也收到拖累，2020 年全年空調產量 2.106 億臺，同 比-3.7%。但是大周期來看，國大陸居民人均空調保有量與生活習慣相近的日本 和中國臺灣地區(qū)仍有差距，空調產量仍處于行業(yè)發(fā)展期，且目前空調行業(yè)進入補 庫周期，2021 年將開始恢復正增長趨勢。預計 2021-2023 年，以空調為主的家 電行業(yè)對銅需求拉動分別為+13.1 萬噸（+6%）,+9.2 萬噸（+4%）和+9.6 萬噸 （+4%）。

3、銅礦供應——增量可觀

3.1、南美銅礦產出回到正軌

2020 年上半年主要海外銅礦供應國受疫情影響，多國進入緊急狀態(tài)，礦山 生產及運輸遭受巨大干擾。智利和秘魯作為全球重要的銅礦產出國，兩國銅礦總 產量占據全區(qū)銅礦總產量的 40%左右。而在 2020 年疫情期間，兩國產量受到較 大影響。秘魯產出受影響較大，2020 年全年產出 215 萬金屬噸銅礦，同比下滑 了 12%。從時間線上來看，二季度產量降幅最大達到 21%，隨后降幅逐步收窄，主要也是因為疫情逐步轉好，銅礦項目產出隨之修復。

智利方面銅礦產出受疫情 相對較小，全年銅礦產量 573 萬金屬噸，同比約-1%。智利和秘魯在疫情期間遭受負面的銅礦主要有智利的 Escondida 和 Chuquicamata 礦山以及秘魯的 Antamina，Cerro Verde 和 Las Bambas 銅礦山。而進入 2021 年以后，智利仍遭受疫情的困擾，產量仍保持一定降幅，1-4 月累 計產量 183.4 萬金屬噸，累計同比-2%。

后期隨著疫苗接種率提升，疫情控制見到成效以后，南美銅礦主產國產量存 在修復預期。

3.2、擴產及新項目集中，銅礦供應進入景氣期

3.2.1、后疫情時代，新建產能齊爬升

復產、擴產及新投產共振，礦端供應進入景氣期：2021-2023 銅礦供應將 進入景氣期，主要來自三個方面的增量。第一，疫情導致 2020 年多數礦山采取 隔離措施而被動減產，2021 年這部分產出損失將會隨著疫情轉好而修復。第二， 2020 年疫情期間，原本要在 2020 年投入運營的擴產項目延期到 2021 年之后。第三，由于當前銅價處于相對高位，礦山利潤空間較大，因此新項目投產進度加 快。2021-2023 年全球銅礦供應預計增量每年分別為 160 萬噸、75 萬噸和 75 萬噸。

第一部分是從疫情中復產的增量。主要提現在 2021 年，2020 年全球多數 銅礦企業(yè)受疫情影響，全年產出下滑。疫情對銅礦開采的影響，主要體現在南美 智利和秘魯兩國的礦山。同時，美國和墨西哥也有少數礦山收到不同程度的負面 影響。智利境內受到疫情影響而導致產出下滑的銅礦包括智利國家銅業(yè)旗下的 Chuquicamata，英美資源旗下的 Los Bronces。而秘魯境內受疫情影響的銅礦 山則主要是 Antamina，Cerro Verde，和 Las Bambas 礦山。此外，也有墨西哥 的 Buenavista 礦山受疫情影響出現了產出下滑的情況。預計這些因疫情而出現 產量下滑的企業(yè)，在 2021 年將總共修復產出達到 30 萬噸。

第二部分是擴產項目推后，引發(fā)的增量。第一量子旗下位于巴拿馬的 Cobre panama 項目于 2019 年投產，而疫情對該項目爬產產生了直接負面影響，該礦 山從 2020 年 4 月 7 日開始進行保護和安全維護，直到 2020 年 8 月 8 日 成功恢復運營，中間停產達到 4 個月。Cobre Panama，目前該銅礦已經回歸正 常，2021 年將繼續(xù)進行爬產，預計 2021 年銅礦產量達到 31 萬噸，2023 年將 進一步爬產至 36 萬噸。另外，一些原有項目的擴產，后續(xù)幾年也將持續(xù)貢獻明 顯增量，其中包括自由港在印尼的 Grasberg 項目、力拓位于蒙古的 Oyu Tolgoi 還有智利國家銅業(yè)旗下的 Chuquicamata 項目為主。這部分供應增量 2021-2023 年分別為 62 萬噸、23 萬噸和 25 萬噸。

第三部分是新建項目的投產， 2021 年落地的新建項目較多，主要集中在非 洲和南美，以艾芬豪位于剛果金的 Kamoa-Kakula 項目、英美資源位于秘魯的 Quellaveco 項目和泰克資源位于智利的 Quebrada Blanca (2)項目為主。投產項 目將于 2021 年落地，并進入爬產期。這部分供應增量 2021-2023 年分別為 22 萬噸、53 萬噸和 50 萬噸。

必和必拓：2020 年全年銅礦權益產量達到 65.4 萬噸。位于智利的 Spence 銅礦 2 期擴產項目，已經于 2020 年底投產，目前處于爬坡階段，預計到 2021 年底達到滿產的 20 萬噸銅礦。位于澳大利亞的 Olympic dam 項目于 2021 年進 行燃油起重機的物理更換和調試，影響產量損失 3 萬噸左右，2022 年開始產量 將恢復至每年 22 萬噸。

自由港：2020 年全年銅礦權益產量達到 97.9 萬噸，2021 年開始進入快速 增長期。旗下的 PT Freeport Indonesia（簡稱 PT-FI）將會有較大的產量增量， 主要是 Grasberg 礦從地上轉為地下開采之后的爬產帶來的增量。PT-FI 在 Grasberg 地下礦山開發(fā)項目上的年度資本支出預計在 2021 年至 2022 年期 間達到年均 9 億美元的水平。Grasberg 礦山在 2021 年銅礦產量將達到 63.5 萬 噸，同比 2020 年接近翻倍，到 2023 年預計達到 80 萬噸。

嘉能可：由于疫情影響，而導致計劃維護工作延遲，2020 年產出受到一定 影響。2020 年大部分時間將以單線運營。2020 年 3 月份因為 Covid-19，其中 一臺熔爐正在進行定期維護，將其重啟推遲到 10 月。第二座熔爐于 2021 年 1 月被拆除以進行維護，預計將于 2021 年 4 月重新啟動。

第一量子：第一量子公司在 2020 年期間權益銅礦產量達到 67 萬噸，同比 增加 10%。主要是得益于 Cobre panama 和 Sentinel 礦山的產量增長。其中 Cobre panama 在 2019 年投產以后，產能逐年爬升，2020 年該礦山疫情控制較 好，產出 20.8 萬噸銅礦，同比增加 160%，后續(xù)產能將進一步爬坡，預計到 2023 年將達到 36 萬噸。而 Sentinel 礦山產量的增加主要是得益于在選礦階段，碳和 黃鐵礦含量的降低，從而增加了銅礦的品位，后續(xù)幾年僅能保持小幅增長。

英美資源：2020 年權益銅礦產量為 62 萬噸。當前加緊建設位于秘魯境內 的 Quellaveco 礦，英美資源持有該礦 60%股權，預計 2022 年正式投產，滿產 后將達到年產 30 萬噸銅礦。

力拓：2020 年權益銅礦產量為 52.8 萬噸，預計后續(xù)將呈現較快增量，主要得益于 Oyu tolgoi 礦的擴產。位于蒙古的 Oyu tolgoi 礦，地下項目總投資將達到 67.5 億美元，將于 2022 年 10 月投產。到 2030 年，整個 Oyu tolgoi 項目將達 到 48 萬噸的年產量，成為世界第四大礦山。

泰克資源：2020 年銅礦權益產量 26 萬噸，公司于 2021 年 6 月宣布將在 2023 年產量實現翻倍，主要得益于新項目 Quebrada Blanca Phase 2 的投產。該項目在 2020 年完成了 40%的建設，預計 2021 年下半年投產。預計 Quebrada Blanca Phase 2 項目到 2023 年達到 29 萬噸。

智利南方銅業(yè)：2020 年銅礦權益產量 91 萬噸。Pilares 項目將于 2022 年 第一季度開始生產。年生產能力為 35,000 噸銅精礦。

中國五礦：2020 年旗下位于秘魯的 Las Bambas 銅礦因為員工感染新冠病 毒，只生產了 31 萬噸銅礦，同比 2019 年下滑了 19%。Las Bambas 銅礦從 2021 年開始進入修復期，預計 2022 年開始將達到 40 萬噸的產量。五礦 2020 年權益 銅礦產量為 31 萬噸，預計到 2021 年開始恢復至 38 萬噸，并且隨著 Las Bambas 銅礦產量進一步增長而增長。

紫金礦業(yè)：2020 年權益銅礦產量為 33 萬噸。2021 年開始，新項目投產較 為集中，主要是位于剛果金的 Kamoa-Kakula 項目，位于塞爾維亞的 Timok 項 目以及位于國內西藏地區(qū)的區(qū)龍銅礦。三個主要項目也將進入集中的爬產期，其 中產能最大的為剛果金的 Kamoa-Kakula 項目，預計到 2023 年達到年產 30 萬 噸銅礦，到 2025 年將進一步提升至 40 萬噸銅礦。

3.2.2、 投產小高峰緣于上一輪景氣周期的高資本開支

長周期來看，銅價和銅礦資本開支有一定聯(lián)系，而且主要是正相關的關系。銅價上漲，將會帶來礦企收入，一方面使得礦企投資本錢更充足，另一方面高利 潤也會刺激礦企進行更多項目的勘探和開采。

銅價與銅礦企業(yè)資本開支的走勢緊密聯(lián)系，基本拐點先后差距保持在一年之 內。2016-2017 年，銅價處于上一輪周期的低谷，也導致礦企資本支出處于收縮 期。而在 2017 年以后，銅價逐步回暖，也帶動銅礦資本開支逐步走高。銅礦開 發(fā)的周期普遍較長，一般在 3-5 年。原本在 2020 年若沒有疫情影響，銅礦新建 及擴產項目也將開始進入產能釋放期。受限于疫情影響，這些項目普遍延后，因 此 2021-2023 年是全球銅礦產能增速的小高峰期。

3.2.3、 后疫情時代，廢銅供應將恢復

政策限廢進口，疊加疫情影響，國內廢銅使用回落。全球低碳經濟的大背 景下，廢銅使用量逐年上升?？梢灶A期未來全球廢銅供應整體將持續(xù)呈現上升趨 勢，上升的增量主要來自歐盟和美國兩大經濟體。

中國是廢銅使用大國，常年占據全球廢銅使用量的 20-30%。國內廢銅較為 依賴進口，而國內廢銅進口采用配額制度。進入 2020 年，國內進口批文對于廢 銅的品質要求大幅提升，疊加海外疫情影響，整體進口呈現下降趨勢。預計后續(xù) 隨著疫情影響消退，以及馬來西亞作為海外廢銅流入國內中轉地作用加強，國內 廢銅進口和使用將進一步提升。

全球范圍內來看，工業(yè)生產活動無疑將大幅復蘇，帶動廢銅供應的提升。隨 著疫苗在發(fā)達經濟體的大規(guī)模應用，工業(yè)活動復蘇將進入常態(tài)化，廢銅使用量將 會恢復到疫情前的水平，并將進入正常爬坡階段。預計后續(xù)幾年全球廢銅使用進 入正常修復期。

3.2.4、銅資源供應小高潮

銅礦產區(qū)將逐漸擺脫疫情困擾，2020 年損失的產量將在 2021 年開始得到 回補。同時，新建及擴建項目將進入集中兌現期，2021-2023 年全球銅礦供應預計增量每年分別為 160 萬噸、75 萬噸和 75 萬噸。

作為銅資源供應的另一極，廢銅供應的波動影響也不可忽視。廢銅供應鏈主 要流向路徑為歐美國家出口至東南亞——東南亞國家拆解——運往中國——中 國冶煉廠回收重復利用。2020 年疫情期間，歐美國家的出口以及東南亞如馬來 西亞等國家的廢銅拆解活動有所受限，全球廢銅流通熱度下滑，最后導致廢銅使 用量下滑。

預計 2021 年，疫情好轉，廢銅使用將重回正增長軌道。預計 2021-2023 年銅礦+廢銅合計供應分別為 2155 萬噸、2253 萬噸、2346 萬噸。每年分別增加 102 萬噸、103 萬噸、98 萬噸。

4、精煉銅——低加工費時代，抑制供應產出

4.1、TC 降至 10 年低位

隨著全球精煉銅需求逐年走高，全球精煉銅產能也保持較為穩(wěn)定的增速。據 國際銅研究小組（ICSG）統(tǒng)，全球精煉銅產能從 2010 年的 2395.8 萬噸，增加 至 2020 年的 2973.5 萬噸，年化復合增速為 2.18%。而同期全球精煉銅產量從 1909.9 萬噸增至了 2442.7 萬噸，年化復合增速達到了 2.49%。

精煉銅產量增速慢于產能增速，說明產能利用率在提升。主要也是因為 2013 年以后，銅冶煉加工費（TC/RC）持續(xù)下滑，冶煉廠整體利潤受到擠壓，新建項 目動力不足所致。

TC/RC 是有色行業(yè)專有名詞，英文全稱為 Treatment charge 和 Refing charges，對應中文名字分別為粗煉費和精煉費。TC/RC 實際上代表的是礦山企 業(yè)與銅冶煉企業(yè)之間交易銅礦的作價方式，TC/RC 數值越高，冶煉廠能獲得的 利潤越高。以國內冶煉企業(yè)和境外礦山做價為例，境外礦山對國內冶煉廠企業(yè)銷 售銅精礦，采用當期市場銅價-TC/RC 的模式。因此，當 TC/RC 價格越高的時 候，銅冶煉廠利潤則越好，反之，冶煉廠利潤則越差。

過去十年，國內銅精礦 TC 平均值為 75 美元/噸。2013 年以后，銅價整體 處于下行階段，而礦企處于銅精礦做價的優(yōu)勢方，冶煉費用整體呈現下滑。2021 年，TC 費用最低降至了 30 美元/噸的低位。預計較低的冶煉加工費將抑制精煉 銅產量，后續(xù)幾年精煉銅產量不會像銅精礦一樣保持較高的增長速度。

4.2、冶煉邊際變化關注國內冶煉產能

我國是用銅大國以及銅冶煉大國。根據 ICSG 數據，2020 年國內精煉銅產 量達到了 995 萬噸，占到全球的 40.7%。因此國內精煉銅產能產量的邊際變化 將會對全球精煉銅的供需平衡產生較大影響。

2020 年，國內精煉銅產能達到 1200 萬噸，產能利用率為 83%。2021 年， 仍有紫金銅業(yè)、江銅宏源和大冶有色三家企業(yè)合計 58 萬噸精煉產能將會投產， 同比將增加 4.8%。

TC 降至歷史低位導致國內冶煉廠利潤受損嚴重，國內冶煉產能進入低速增 長期，因此精銅產量將維持弱穩(wěn)增長。

國內冶煉產量增長仍是全球產量增長的主要驅動力，預計后期精煉銅產量整 體保持弱增長。具體節(jié)奏為 2021 年從疫情中修復過來，2022-2023 年增速回落。2021-2023 年，國內精煉銅產量分別為 1035、1056、1078 萬噸，3 年復合增速 為 2.6%。全球 2021-2023 年精煉銅產量分別為 2504、2541、2579 萬噸，3 年 復合增速為 1.8%。

5、 供需兩旺，銅價保持高位

銅資源供應：銅礦+廢銅同期恢復。資源供應進入小高峰。

復產、擴產及新投產共振，礦端供應進入景氣期。2021-2023 銅礦供應將 進入景氣期，主要來自三個方面的增量。

第一，疫情導致 2020 年多數礦山采取 隔離措施而被動減產，2021 年這部分產出損失將會隨著疫情轉好而修復。

第二，?2020 年疫情期間，原本要在 2020 年投入運營的擴產項目延期到 2021 年之后。

第三，由于當前銅價處于相對高位，礦山利潤空間較大，因此新項目投產進度加 快。

全球廢銅回收鏈條恢復活力，廢銅供應將恢復。廢銅供應鏈主要流向路徑 為歐美國家出口至東南亞——東南亞國家拆解——運往中國——中國冶煉廠回 收重復利用。2020 年疫情期間，歐美國家的出口以及東南亞如馬來西亞等國家 的廢銅拆解活動有所受限，2021 年開始，疫情好轉，廢銅使用將重回正增長軌 道。

預計 2021-2023 年銅礦+廢銅合計供應分別為 2155 萬噸、2253 萬噸、2346 萬噸。每年分別增加 102 萬噸、103 萬噸、98 萬噸。

精銅增長受限于冶煉產能擴產緩慢。國內冶煉產量增長仍是全球產量增長的 主要驅動力，預計后期精煉銅產量整體保持弱增長。具體節(jié)奏為 2021 年從疫情 中修復過來，2022-2023 年增速回落。2021-2023 年，國內精煉銅產量分別為 1035、1056、1078 萬噸，3 年復合增速為 2.6%。全球 2021-2023 年精煉銅產 量分別為 2504、2541、2579 萬噸，3 年復合增速為 1.8%。

海外引領精煉銅需求復蘇，新能源領域貢獻快增長。

預計國外電力和家電行業(yè)將保持較高增速，而交運和建筑僅僅維持弱復蘇的。2021-2023 年，國內銅需求每年分別增長-111.3 萬噸（-7.7%），+43.8 萬噸 （+3.3%），+30.9 萬噸（2.2%）。注：2020 年國家收儲和庫存累積導致表觀需求大幅增長，2021 年國內需求剔除收儲和庫存影響，因此呈現大幅下滑。

在海外發(fā)達地區(qū)，新投放基建項目和寬財政的大背景下，經濟復蘇將保持當 前趨勢，貨幣政策大概率延續(xù)寬松，這將持續(xù)對房地產市場形成利好效應。而汽 車市場，美歐經歷“V”型反彈，景氣度回暖。在整體消費需求回暖和汽車電動 化轉換的情況下，汽車行業(yè)有望快速回到正增長區(qū)間。

此外，低碳經濟的發(fā)展模式將從發(fā)電和用電端帶來銅消費的增長。經測算， 預計 2021-2025 年，新能源帶來銅消費每年分別為 92.7、124.8、157.6、197.1、 250.9 萬噸。

消費端整體而言，受 2020 年國內收儲高基數影響，2021 年全球精銅消費 回到 1.68%小幅增速，2022-2023 年分別保持 3.96%和 2.55%的增速。

供需兩旺，精煉銅整體保持緊平衡。2021、2022、2023 年平衡分別為 21.9、 -39.3、-67.2 萬噸。疊加疫情后期，經濟復蘇，寬松貨幣政策延續(xù)，持續(xù)對銅價 形成支撐。預計后續(xù) 3 年國內銅價中樞將上移至 67000-78000 元/噸左右，含自 有礦的銅企業(yè)將迎來利潤高增長。

6、重點企業(yè)現狀

6.1、紫金礦業(yè)：銅資源儲量領先

公司金銅資源儲量巨大，擁有超過 2300 噸金和 6200 萬噸銅，其中銅資源 儲量相當于中國總量的一半。“十三五”時期，紫金礦業(yè)取得了令人矚目的重大成果，主要產品產量和經濟指標持續(xù)實現高速增長，歸屬母公司凈利潤從 2015 年的 16.6 億元增長至 2020 年的 65 億元，增長約 270%。歷經多年積累，紫金礦業(yè)全球化競爭力大幅增強，初步具備接近全球超一流礦業(yè)公司的條件和基礎。

資源儲量快速增長。通過資源并購及自主勘查，紫金礦業(yè)金、銅資源儲量持續(xù)快速增長?！笆濉逼陂g，公司黃金資源儲量從 2015 年的 1261 噸，增加到 2020 年的 2334 噸，增幅超 80%，銅資源儲量從 2346 萬噸增加到 6206 萬噸， 增幅超 160%。

2020 年，紫金礦業(yè)加快資源優(yōu)勢轉化，一批重大項目建設跑出新的“紫金 速度”，隴南紫金、哥倫比亞武里蒂卡金礦和新并購的圭亞那奧羅拉金礦相繼投產，塞爾維亞 TIMOK 銅金礦、波爾銅礦技改、及驅龍銅礦建設快速推進，一批 重大項目可望在今年內投產，成為公司爆發(fā)式增長的支柱項目，海外項目的資源儲量、產品產量和利潤正超過或接近公司總量的一半，預計兩年內全面超過國內。

高品位礦山正式投產。剛果（金）卡庫拉銅礦已于今年 5 月底正式投產， 銅礦品位超過 4%，第一系列達產后預計年產銅金屬約 20 萬噸。第二系列建設目前正在快速推進中，預計于 2022 年第三季度建成投產。兩個系列達產后銅礦石平均入選品位 5.2%，項目年產銅金屬約 40 萬噸。

6.2、江西銅業(yè)：最大綜合性銅生產企業(yè)

江西銅業(yè)為中國最大的綜合性銅生產企業(yè)，已形成以黃金和銅的采礦、選礦、冶煉、加工，以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業(yè)務的產業(yè)鏈。江西銅業(yè)年產銅精礦含銅超過 20 萬噸。

成本優(yōu)勢江西銅業(yè)擁有的德興銅礦是國內最大的露天開采銅礦山，單位現金 成本低于行業(yè)平均水平；同時礦山資源優(yōu)勢進一步保證了銅精礦的自給率，有利 于公司平滑原材料成本波動的風險。其次，江西銅業(yè)擁有的貴溪冶煉廠為全球最 大的單體冶煉廠，技術領先且具有規(guī)模效應，讓公司更具成本優(yōu)勢。

6.3、洛陽鉬業(yè)：資源生產技術領先，降本具有優(yōu)勢

中國境外，于剛果(金)境內運營 TFM 銅鈷礦，自銅礦尾礦中回收鈷，擁有高效的銅鈷資源濕法冶金回收利用技術。公司于澳大利亞運營的 NPM 礦山采用先進的分塊崩落技術開采，其井下自然崩落法開采技術自動化程度已達到 100%。除 NPM 外，公司目前開采運營的礦山全部采用高效的大型露天開采作業(yè)，公司通過開采及運輸程序自動化，加強采礦及礦石運送的效率，開采成本較低；公司通過對伴生有益資源綜合回收獲得有價值的副產品，增強了礦山的盈利 能力，擴大成本競爭優(yōu)勢。公司所屬各個業(yè)務板塊的現金成本均位于行業(yè)領先水 平，具有較強的行業(yè)競爭力。

6.4、云南銅業(yè)：外抓資源，內降成本

公司參控股6座銅治煉廠和11座大中型銅礦山，保有銅資源儲量471萬噸， 形成年產精礦含銅 11 萬噸的產能規(guī)模。

外抓資源，內降成本效果明顯。公司 2020 年礦山 C3 成本進入行業(yè)前 1/2 分位，冶煉礦銅加工成本進入行業(yè)前 1/4 分位。公司所屬不同礦山由于其資源稟賦、所處生命周期等不同，C3 成本也不同，其中獅子山銅礦、羊拉銅礦等老弱礦山，因末期礦山資源面臨枯竭、自然災害和采掘失衡加劇等各種因素，成本較高；普朗銅礦、大紅山銅礦處于達產穩(wěn)產階段，成本較低。

6.5、銅陵有色：米拉多銅礦復產，資源自給率提升

米拉多銅礦，是由銅陵有色集團公司和中鐵建集團公司共同出資建設，項目 于 2015 年 12 月開工，2019 年 7 月建成投產。一期工程總投資為 18.9 億美元， 項目設計采選生產規(guī)模年處理礦石量 2000 萬噸。

銅陵有色集團公司自產銅量為 5.5 萬噸，米拉多銅礦達產達標后，每年會為 銅陵有色帶來 9.6 萬噸的銅量，將自給率從 5%一舉提升到 15%。

2020 年 3 月 23 日—8 月 25 日停產，8 月 26 日復工復產，目前生產經營正常。（國海證券）